MiniMax stürzt um 65 % ein – platzt die KI-Blase?

In sechs Monaten ist der Marktwert von MiniMax um HK$ 240 Milliarden geschrumpft.

Als es zu Beginn des Jahres an der Börse notierte, war es das attraktivste Aktienpaket an der Hongkonger Börse. Im März erreichte es einen historischen Höchstwert von HK$ 1.238, und der Marktwert stieg auf über HK$ 380 Milliarden. In nur drei Monaten hat sich die Situation komplett gewandelt. Am 9. Juni fiel der Aktienkurs auf HK$ 464,4, was einer Rückkehr um etwa 65 % vom Höchstwert entspricht.

Es hat sich schnell eine These im Markt verbreitet, die befriedigend klingt: Die Sturz der Aktie sei die Schuld des Hang Seng Tech Index. Der Hang Seng Tech Index hat am 22. Mai angekündigt, MiniMax aufzunehmen, und die Änderung trat am 8. Juni in Kraft. Die ETFs, die den Index verfolgen, haben passiv Positionen aufgebaut. Das Ergebnis war, dass "sobald die Hang Seng Tech ETFs ihre Positionen aufgebaut hatten, begann MiniMax zu fallen". Die passiv verfolgenden Mittel wurden zu Opfern, die Aktien zu einem hohen Preis übernommen haben, was als "systembedingte Aktienübernehmer" bezeichnet wird.

Diese These ist anschaulich und leicht zu verbreiten, aber sie verwechselt Ursache und Wirkung.

Die Anpassung des Hang Seng Tech Index erfolgt mechanisch nach Regeln. Hier muss zunächst erklärt werden, wie es funktioniert. Die sogenannten ETFs, die den Hang Seng Tech Index verfolgen, sind im Wesentlichen Fonds, die Aktien gemäß der Indexzusammensetzung kaufen. Welche Bestandteile im Index enthalten sind und wie hoch ihre Gewichtung ist, kaufen die ETFs einfach so, ohne subjektive Auswahl zu treffen. Wenn also MiniMax in den Index aufgenommen wird, kaufen diese ETFs es nicht, weil sie es "gut finden", sondern weil "die Regeln es verlangen". Sie haben keine Wahl.

Dies ist ein Programm, keine Beurteilung. Gerade weil es ein Programm ist, wird es nicht aktiv einen Aktiensturz verursachen. Es kann höchstens einen passiven Kaufimpuls hinzufügen und die Schwankungsbreite der Kurse vergrößern.

Das "passive Kaufen aufgrund von Regeln" als "Absprache zur Übernahme von Aktien zu einem hohen Preis" zu bezeichnen, ist eine befriedigende Emotionsentlastung für den Sturz, aber es verdeckt das eigentliche Problem.

Der eigentliche Grund für den starken Rückgang von MiniMax ist die Entschäumung der AI - Aktien. Der überhöhte Marktwert gründete auf einer noch unbewiesenen Geschichte.

Beide Zahlen halten nicht stand

Im Jahr 2025 betrug der Umsatz von MiniMax 79 Millionen US - Dollar, und der Nettoverlust belief sich auf 1,87 Milliarden US - Dollar. Der Verlust war mehr als 20 Mal so hoch wie der Umsatz, was wie ein unendlicher Abgrund klingt.

Aber diese Zahlen haben Nachteile. Wenn man die Jahresberichte untersucht, entnimmt man, dass fast 1,6 Milliarden US - Dollar des 1,87 - Milliarden - US - Dollar - Verlusts im Jahr 2025 "Verluste aus der Änderung des fairen Werts finanzieller Verbindungen" waren. Dies ist ein Buchhalterbegriff. Einfach gesagt, die Vorzugsaktien, die das Unternehmen an Investoren vor der Börsengängigkeit ausgegeben hat, werden bei einer Steigerung des Unternehmenswerts neu bewertet. Je stärker der Unternehmenswert steigt, desto höher wird dieser "Verlust" in der Buchhaltung vermerkt.

Der echte betriebliche Verlust von MiniMax im Jahr 2025, also der bereinigte Nettoverlust, der in seinem Jahresbericht offen gelegt wurde, betrug 250 Millionen US - Dollar und war im Wesentlichen gleich wie im Jahr 2024.

Mit anderen Worten, der tatsächliche betriebliche Verlust hat sich nicht vergrößert. Der Großteil des 1,87 - Milliarden - US - Dollar - Betrags wurde nur "weil das Unternehmen wertvoller geworden ist" in die Bücher eingetragen.

Außerdem hat MiniMax überhaupt kein Geldproblem. Bis Ende September 2025 hatte MiniMax noch etwa 1,1 Milliarden US - Dollar an Bargeldreserven. Ein Unternehmen mit 1,1 Milliarden US - Dollar auf dem Konto kann nicht als "dringend auf Geld angewiesen" bezeichnet werden.

Die These von den "Hang Seng Tech - Aktienübernehmern" hält ebenfalls nicht stand. Das passive Aufbauen von Positionen ist eine Folge der Regeln. MiniMax hat nicht aktiv Aktien zu einem hohen Preis an die ETFs abgeworfen. Das systembedingte passive Verfolgen als "Aktienübernahme" zu bezeichnen, verwechselt Ursache und Wirkung.

Das Missverstehen von Buchhalterillusionen als enormer Verlust und das passive Verfolgen als Aktienübernahme sind keine echten Gründe für den Rückgang von MiniMax.

Ein Bündel Stroh bricht den Marktwert

Der Marktwert von MiniMax muss tatsächlich korrigiert werden, aber der echte Grund liegt in der realen Kluft zwischen Bewertung und Fundamentaldaten.

Schauen wir uns zunächst die Bewertung an.

Im März dieses Jahres erreichte der Aktienkurs von MiniMax einen Höchstwert, und der Marktwert belief sich auf etwa 49 Milliarden US - Dollar. Doch der Umsatz im gesamten Jahr 2025 betrug nur 79 Millionen US - Dollar. Daraus ergibt sich ein Umsatzverhältnis von über 600.

Welches Niveau haben die weltweit führenden AI - Unternehmen in der gleichen Periode? Im Februar dieses Jahres lag der Unternehmenswert von Anthropic bei 380 Milliarden US - Dollar, was einem Jahresumsatz von etwa 14 Milliarden US - Dollar entspricht, und das Umsatzverhältnis betrug etwa 27. Im März lag der Unternehmenswert von OpenAI bei 852 Milliarden US - Dollar, der Jahresumsatz bei etwa 24 Milliarden US - Dollar, und das Umsatzverhältnis betrug etwa 35.

Das bedeutet, dass zu demselben Zeitpunkt MiniMax, ein Unternehmen, das noch im Verlust ist und einen Umsatz von weniger als einer Milliarde US - Dollar hat, ein Umsatzverhältnis hat, das fast 20 Mal so hoch ist wie das von Anthropic und OpenAI. Es ist nicht nur ein wenig teurer als diese weltweit teuersten AI - Giganten, sondern um eine Größenordnung teurer.

Die Marktpreise für MiniMax werden nicht nach dem aktuellen Gewinn berechnet, sondern nach dem, was es "in Zukunft möglicherweise werden kann".

Das Problem mit der Einnahmestruktur ist noch deutlicher. Laut den neuesten Strukturdaten aus dem Prospekt von MiniMax haben die beiden C - Seite - AI - Anwendungen HaiLuo AI und Talkie (in China Xingye genannt) in den ersten drei Quartalen 2025 zusammen 67,7 % des gesamten Umsatzes beigetragen und sind damit die unangefochtenen Einnahmestreiber. Doch die Bruttomarge dieses Geschäftssegments lag in der gleichen Periode nur bei 4,7 %, und im Jahr 2024 war sie sogar negativ (- 8,1 %). Die Produkte werden fast am Kostenpreis oder sogar mit Verlust verkauft.

Der Jahresbericht von MiniMax für das Jahr 2025 (veröffentlicht am 2. März 2026) gibt nur die Gesamtzahlen an: Die Bruttomarge für das gesamte Jahr 2025 betrug 25,4 %. In aufgeschlüsselter Form: Die Bruttomarge der B - Seite - Open - Platform lag bei etwa 70 %. Es wird nur grob angegeben, dass die Bruttomarge der C - Seite - AI - Produkte in den ersten drei Quartalen 2025 bei 4,7 % lag. Es wird keine aktualisierte Bruttomarge für die C - Seite für das gesamte Jahr 2025 und keine detaillierten Produkt - Daten für das Jahr 2026 angegeben. Dies sind die neuesten Daten.

Die C - Seite macht 67 % des Umsatzes aus, aber die Bruttomarge liegt nur bei 4,7 %. Die wirklich lukrativen B - Seite - Geschäfte machen nur 33 % aus.

Außerdem ist die Marktschutzmauer für solche Produkte sehr niedrig. AI - Begleitung und AI - Charakter - Chat verkaufen im Wesentlichen Emotionswert, und die Migrationskosten für die Benutzer sind nahezu null. Wenn ein Benutzer heute heiß um einen bestimmten AI - Charakter herumredet, kann er morgen, wenn ein Konkurrent eine neue Funktion einführt, einfach umspringen. Benutzer, die nur durch Emotionen gebunden werden, sind am unzuverlässigsten.

Das Geschäft mit der hohen Bruttomarge von MiniMax ist die Open - Platform - API für Unternehmen und Entwickler, mit einer Bruttomarge von 69,4 %. Aber dieses Segment ist derzeit noch kein Hauptumsatzfaktor. Wie hoch ist der Anteil?

Die Einnahmestruktur von MiniMax zeigt daher eine Diskrepanz. Der Hauptantrieb kommt von der C - Seite mit niedriger Bruttomarge und geringer Marktschutzmauer, während die wirklich lukrativen B - Seite - Geschäfte noch im Wachstum sind. Ob das Unternehmen von "Geld verbrennen für Wachstum" zu "nachhaltigem Gewinn" kommen kann, ist derzeit noch eine offene Frage.

Im Primärmarkt kann man mit Geschichten bewerten, indem man von Vollmoden, AI - Plattformen und AGI spricht, und der Unternehmenswert kann so erhöht werden. Aber im Sekundärmarkt muss man schließlich mit dem Geschäft bewerten. 380 Milliarden HK - Dollar werden für die Vorstellung bezahlt, und bei dieser Korrektur wird genau der Unterschied zwischen Vorstellung und Realität herausgepresst.

Hier muss man faire Worte sagen. Das Geschäft von MiniMax verbessert sich tatsächlich. Der Umsatz im Jahr 2025 ist um 158,9 % gegenüber dem Vorjahr gestiegen, und die Bruttomarge ist von 12,2 % im Jahr 2024 auf 25 % gestiegen, also verdoppelt. Es ist kein schlechtes Unternehmen, aber es kann derzeit nicht als unentbehrliches großartiges Unternehmen bezeichnet werden, und es kann auch den Marktwert von "380 Milliarden" nicht halten.

Entschäumung der AI - Aktien: Wert statt Geschichten

Der eigentliche Grund für den starken Rückgang der Aktie in den letzten Monaten ist nicht, dass sich die Fundamentaldaten plötzlich verschlechtert haben, sondern dass mehrere Signale zusammengekommen sind, und der Markt hört auf, Geschichten zu hören und beginnt, die Zahlen zu checken.

Das erste Signal ist die Rückkehr nach A. Am 29. Mai hat die Website der China Securities Regulatory Commission bekannt gegeben, dass MiniMax ein Börsengangsbegleitungsabkommen mit CITIC Securities unterzeichnet hat und den Börsengangsprozess an der STAR - Markt - Plattform der A - Aktien offiziell gestartet hat. Ein Unternehmen, das zu Beginn des Jahres an der Hongkonger Börse Kapital beschafft hat, will in weniger als sechs Monaten erneut an der A - Aktien - Börse Geld aufnehmen. Der Markt hat sofort ein Signal erkannt: Sein Bedarf an Kapital ist möglicherweise stärker als es scheint.

Das zweite Signal ist die Preiskontroverse. Am 1. Juni hat MiniMax ein neues Modell M3 veröffentlicht. Die technischen Parameter sind beeindruckend, und die Fähigkeiten in der Programmierung und bei der Agentenintelligenz sind stark verbessert. Aber am Veröffentlichungstag hat es heimlich die Abrechnungsweise von "pro Aufruf" auf "nach Token - Verbrauch" geändert und das ursprüngliche Billigpaket aufgehoben. Viele Benutzer haben gemeldet, dass der Token - Verbrauch für dieselbe Aufgabe nach der Änderung weit über den Erwartungen lag. Der ursprünglich für einen Monat reichende Kontingent war in wenigen Tagen aufgebraucht. Viele Entwickler haben massiv beschwert und diese Maßnahme als "verdeckte Preiserhöhung" kritisiert. Unter Druck hat MiniMax am Abend des 2. Juni eine Entschuldigungserklärung veröffentlicht, in der es die mangelnde Kommunikation und die unzureichende Überlegung des Übergangsschemas eingestanden hat und ein Rückerstattungs - und Kompensationsprogramm vorgeschlagen hat. In einer Zeit, in der DeepSeek, Byte und andere Spieler die API - Preise senken, kann diese als "Preiserhöhung" kritisierte Maßnahme leicht vom Markt als Anzeichen von Kommerzialisierungsangst interpretiert werden.

Das dritte und direkteste Signal ist die Freigabe der Aktien. Bei der Börsengängigkeit von MiniMax waren die Aktien der Großaktionäre und frühen Investoren für sechs Monate gesperrt. Am 9. Juli werden diese Aktien freigegeben und können auf dem Markt frei verkauft werden. Schätzungen zufolge beträgt das Freigabevolumen etwa 63 % des Hongkonger Aktienkapitals, wobei die Anteile der finanziellen Investoren mehr als ein Drittel ausmachen. Finanziellen Investoren fehlt die Motivation, die Aktien zu halten, und sie sind am wenigsten eingeschränkt. Ein so hoher Freigabeprozentsatz bedeutet eine reale Absatzdruck - Erwartung.

Keines dieser Signale allein ist tödlich. Aber wenn sie alle zusammenkommen, ändert sich die Situation. Der Markt betrachtet die Geschichte neu und beginnt zu bezweifeln, wie viel vom 380 - Milliarden - Marktwert auf Schaum beruht!

Der Marktwert wird nicht von einem Strohhalm, sondern von einem Bündel Stroh gebrochen.

AI - Unicorns stehen vor einer großen Prüfung

MiniMax ist nur der Anfang. Es wird nicht nur ein AI - Unicorn von der "Entschäumung" betroffen sein.

ZhiPu hat fast zur gleichen Zeit an die Börse gegangen, und es gibt noch eine lange Liste von AI - Unternehmen, die an die Börse gehen wollen. Sie alle stehen vor derselben Frage. Im Primärmarkt werden die Bewertungen von AI - Unternehmen durch Geschichten und Finanzierungsrunden aufgebaut. Es geht darum, wer die grandiosere Erzählung hat und wer die dichteren Finanzierungsrunden. Aber im Sekundärmarkt stimmen die echten Käufer und Verkäufer mit ihren Geldentscheidungen ab, und alle müssen sich fragen, wie viel Geld dieses Unternehmen tatsächlich verdienen kann.

Der Unterschied zwischen diesen beiden Märkten ist der Raum, in dem der Schaum herausgepresst wird.

Der Unterschied besteht nur darin, wer in seiner Geschichte mehr "Geschäft" und weniger "Vorstellung" hat. Unternehmen mit mehr Geschäftsinhalt fallen bei der Entschäumung weniger stark, während die, die nur auf Vorstellung beruhen, stärker fallen.

MiniMax hat reales Wachstum, echte Auslandsumsätze (73 % seines Umsatzes stammen aus dem Ausland) und echte Bargeldreserven. Deshalb ist es um 65 % gefallen, aber es ist nicht zusammengebrochen. Ein anderes Unternehmen, das nur Geschichten erzählt und keine echten Einnahmen hat, würde möglicherweise noch stärker fallen.

Von diesem Blickwinkel aus gesehen ist der starke Rückgang von MiniMax ein Symbol. Die Geschichte der AI - Unternehmen muss von "