Masayoshi Son und Sam Altman – mit welchem Recht legen sie „astronomische Preise“ für KI fest?

Drei und ein halbes Jahr nach dem Ausbruch der generativen KI hat der Markt einen neuen Disputpunkt erreicht: Der Optimismus wächst weiterhin beschleunigt, während der Zweifel ebenfalls anhäuft. Die Feststellung, ob eine "Blase" eintritt, reicht nicht aus, um die gegenwärtige Komplexität zu erklären. Die Serie "KI-Glaube und Blase" wird von verschiedenen Perspektiven des Marktes, der Technologie, der Branche und der Unternehmen aus nach den Schlüsselvariablen suchen. Dieser Artikel ist der zweite Teil dieser Serie.

Im ersten Halbjahr 2026 erleben die globalen Technologieunternehmen eine seltene Börsengangswelle.

Am 12. Juni wird SpaceX an der NASDAQ notiert werden, mit einem Schätzwert von 1,77 Billionen US-Dollar. Dies könnte der größte Aktienemissionsfall in der Menschheitsgeschichte werden. Anthropic hat einen Schätzwert von 965 Milliarden US-Dollar und hat bereits geheim einen Börsengangsbewerb eingereicht. An der Hongkonger Börse sind die Aktienkurse von Zhipu AI und MiniMax nach dem Börsengang stark gestiegen. Der Marktwert von Zhipu hat einmal mehr als das Doppelte von JD.com erreicht und liegt weit über denen von Baidu und Meituan.

Die meisten dieser Unternehmen haben noch keine traditionelle Rentabilität bewiesen. Zhipu hatte 2025 einen Umsatz von nur 724 Millionen Yuan und war immer noch im Verlust. SpaceX hatte 2025 einen Umsatz von 18,7 Milliarden US-Dollar und einen Nettoverlust von 4,9 Milliarden US-Dollar. Obwohl das ARR von Anthropic die 10 Milliarden US-Dollar-Marke überschritten hat, nähert sich sein Schätzwert fast einer Billion US-Dollar.

Warum ist der Markt bereit, solche Preise zu vergeben?

Erstens, die KI wird als eine neue technologische Revolution angesehen. Dies ist die größte Plattformwanderung seit dem Internet. Die Kapitalmarktteilnehmer sind sich einig, dass in diesen Unternehmen Billionen-Dollar-Riesen entstehen werden, und der Ersatzraum für die Branche hat fast keine Obergrenze.

Zweitens, die Transaktionsskarcität. "Reine KI-Einhörner" sind die spannendsten Kapitalmärchen weltweit im Jahr 2026. Zhipu hat nur etwas mehr als 37 Millionen H-Aktien ausgegeben, und der freihandelnde Anteil ist sehr klein. Die Emission von SpaceX macht nur 4,2 % des Gesamtkapitals aus.

Die äußerst begrenzte Angebotsmenge trifft auf einen starken Kapitalbedarf, wodurch der Preis auf ein Niveau gebracht wird, das die traditionellen Bewertungsmodelle stumm macht.

 Bild generiert von KI

01. Wo liegt der Ankerpunkt der Bewertung?

Zhipu AI und MiniMax sind beide im Januar 2026 an der Hongkonger Börse notiert worden. Der maximale Marktwertunterschied zwischen den beiden Unternehmen beträgt über 400 Milliarden HK-Dollar. Der Marktwert von Zhipu AI, das den Vorsprung hat, liegt bei etwa 500 Milliarden HK-Dollar. Welchem Markt ist dieser Wert eigentlich zugeordnet?

Wenn man die KI-Coding-Branche betrachtet, beläuft sich die gesamte Forschungs- und Entwicklungsausgaben der chinesischen Unternehmen auf etwa 3,4 Billionen Yuan. Selbst wenn man optimistisch annimmt, dass 30 % - 40 % davon mit der Softwareentwicklung zusammenhängen und dass 70 % der Arbeit in Zukunft von KI erledigt wird, beträgt die maximale ersetzbare Produktionsleistung nur etwa 700 Milliarden - 1 Billion Yuan. Bei einem Marktwert von etwa 460 Milliarden Yuan entspricht der Marktwert von Zhipu 46 % - 66 % der maximalen ersetzbaren Produktionsleistung der chinesischen KI-Coding-Branche unter dieser extremen Annahme.

Wenn man die SaaS-Ersetzung betrachtet, beläuft sich das jährliche Einkommen der amerikanischen SaaS-Anwendungsebene auf etwa 200 Milliarden US-Dollar, was etwa 1,4 - 1,5 Billionen Yuan entspricht. Der aktuelle Marktwert von Zhipu entspricht etwa 64 Milliarden US-Dollar, was etwa ein Drittel des amerikanischen SaaS-Jahreseinkommens entspricht. Darüber hinaus hat der chinesische SaaS-Markt noch nicht die Größe und die Zahlungshabits wie in den USA erreicht.

Wenn man die multimodale Inhaltserstellung hinzufügt, ersetzt die KI-Videoerstellung eher die Herstellungskosten als direkt einen neuen Inhaltsmarkt gleicher Größe zu schaffen. Ein vernünftigerer Ansatz ist es, nur den Teil der Inhaltsherstellungskosten zu betrachten, der von KI reduziert werden kann, was möglicherweise nur im Bereich von 200 - 300 Milliarden Yuan liegt.

Wenn man diese drei optimistischsten Märkte zusammenfasst, beträgt die ersetzbare Produktionsleistung der chinesischen KI-Coding-Branche etwa 700 Milliarden - 1 Billion Yuan, die theoretische maximale Ersetzungskapazität des amerikanischen SaaS etwa 1,5 Billionen Yuan und die ersetzbaren Kosten im Inhaltsherstellungsprozess etwa 200 - 300 Milliarden Yuan, zusammen etwa 2,4 - 2,8 Billionen Yuan.

Unter dieser extremen Annahme macht der Marktwert von Zhipu immer noch 16 % - 19 % des gesamten Marktes aus. Dies berücksichtigt noch nicht, dass viele KI-Unternehmen um das gleiche Budget konkurrieren.

Deshalb setzt der Markt bereits vorab den Preis für die Umstellung des Budgets für Forschung und Entwicklung, Software und Inhaltsherstellung auf der gesamten KI-Anwendungsebene.

Dies ist auch der interessante Aspekt des Begriffs "KI-Glaube". Aus der Perspektive der bestehenden Markt-Ersetzungslogik ist diese Bewertung offensichtlich schwer nur mit reinen Zahlen zu erklären. Aber die Bewertung an sich ist keine statische Rechnung, sondern eine Wetten auf die Zukunft. Es kann nur zeigen, dass es derzeit teuer ist, aber es ist schwer zu beweisen, dass es auch in Zukunft teuer sein wird.

Jenseits des Ozeans hat SpaceX, das als erstes einen Börsengang anstrebt, 10,3 Millionen Benutzer von Starlink, einen Umsatz von 11,3 Milliarden US-Dollar und eine Gewinnspanne von 39 % im Jahr 2025. Dies sind die Basisdaten. Aber der Preis-Verkaufsquote von 1,77 Billionen US-Dollar beträgt fast das 100-fache.

Ein Analyst aus dem Weltraumsektor sagte: "Die Erwartungen des Marktes an SpaceX gehen über die Bereitstellung von Rechenleistung auf der Erdoberfläche hinaus. Es geht um die Bereitstellung von Infrastruktur für den zukünftigen Weltraum. Wie man Infrastruktur bewertet, das ist eine Frage der Vorstellungskraft. Die drei wichtigsten Faktoren sind der Wert der Logistik, der Wert der Infrastruktur und der Wert der Ressourcen. Beispielsweise kostet Gold auf der Erde derzeit 1.000 Yuan, aber wenn in Zukunft ein anderer Planet in das Existenzgebiet aufgenommen wird, muss auch die Ressource dieses Planeten bewertet werden. Aber dies beinhaltet auch komplexe Dinge wie die Gewinnverteilung und die Systementwicklung. Deshalb basiert es vollständig auf Glauben, und die Zahlen können nicht berechnet werden."

Der Glaube an Anthropic liegt in dem schnell wachsenden ARR, das von 9 Milliarden US-Dollar Anfang des Jahres auf 44 Milliarden US-Dollar im Mai gestiegen ist, also verdoppelt sich in zwei Monaten. Dahinter steckt die Tatsache, dass es den KI-Coding-Sektor getroffen hat. Das Kapital sieht es als ein Infrastrukturunternehmen, das den Zugang zur Entwicklung einnimmt, und als ein Unternehmen, das die zukünftige sichere KI-Höhenlage einnimmt. Es wird nicht nur eine Plattform-Bewertungsfaktor vergeben.

OpenAI ist das riesige Einhorn in der Mitte dieser Welle der generativen KI, mit einem Schätzwert von 852 Milliarden US-Dollar, 900 Millionen wöchentlichen aktiven Nutzern von ChatGPT und der vollständigsten Produktpalette. Aber es fehlt derzeit an mehr Vorstellungskraft, daher ist es schwierig, vom Kapitalmarkt höheren Glauben geschenkt zu bekommen.

Abbildung: Das ARR von Anthropic ist innerhalb eines Jahres von etwa 9 Milliarden US-Dollar auf 44 Milliarden US-Dollar gestiegen. 

02. Das "Rezept" des KI-Glaubens

Das Wort "Glaube" klingt wie eine Ironie, aber der Glaube am Kapitalmarkt ist nie blind.

Es gibt ein Rezept, einen Übertragungsweg und eine interne Logik.

Zwei Tage vor dem Start der Roadshow von SpaceX, am 2. Juni, zeigte die Forbes-Liste der reichsten Menschen in Echtzeit, dass das Vermögen von Masayoshi Son, dem Gründer von SoftBank, auf 100,7 Milliarden US-Dollar gestiegen war und er nach über zwei Jahrzehnten wieder der reichste Mann Asiens geworden ist. Am gleichen Tag ist der Marktwert von SoftBank auf 49,3 Billionen Yen gestiegen und hat offiziell Toyota übertroffen, was das 20-jährige Record von Toyota als das Unternehmen mit dem höchsten Marktwert in Japan beendet hat.

Der "Rache"-Pfad von Masayoshi Son ist die beste Möglichkeit, um die Bewertung dieses KI-Glaubens zu verstehen.

Ende 2022 war er ein "Verlierer". Die Niederlagen des Vision Funds I bei WeWork, Uber und einer Reihe von Sharing Economy-Unternehmen bluteten noch, und der Marktwert von SoftBank war auf weniger als 60 Milliarden US-Dollar geschrumpft. Aber in den folgenden zwei Jahren hat er einen kompletten Kurswechsel vollzogen.

2016 hat Masayoshi Son 31 Milliarden US-Dollar ausgegeben, um ARM zu erwerben. 2023 hat er 25 % der Anteile aus dem Vision Fund für 16,1 Milliarden US-Dollar zurückgekauft, insgesamt 47,1 Milliarden US-Dollar investiert. Im Jahr 2026 hat die Nachfrage von KI-Agenten nach Server-CPUs explodiert, und dank der Energieeffizienzvorteile der Arm-Architektur ist der Aktienkurs von Arm im Jahr um 268 % gestiegen. Gemäß SoftBanks fast 90 % -Anteil belief sich das Buchgewinn bis Anfang Juni auf über 320 Milliarden US-Dollar.

Über der Basisebene ist die Anwendungsebene. SoftBank hat insgesamt mehr als 64 Milliarden US-Dollar in OpenAI investiert und etwa 13 % der Anteile erworben, wodurch es der zweitgrößte externe Investor nach Microsoft geworden ist. Bis zum 31. März 2026 wurden etwa 45 Milliarden US-Dollar an Investitionsgewinnen bestätigt.

Darüber hinaus ist die Rechenleistungsinfrastruktur. Beim US-amerikanischen Stargate-Projekt hat SoftBank zusammen mit OpenAI und Oracle insgesamt 500 Milliarden US-Dollar investiert. Beim französischen Datencenterprojekt beträgt das Gesamtbudget 75 Milliarden Euro, wobei die erste Phase mit 45 Milliarden Euro 2031 mit einer Rechenleistung von 3,1 Gigawatt fertiggestellt werden soll. Dazwischen hat SoftBank 2025 Ampere Computing für 6,5 Milliarden US-Dollar erworben, um das letzte Puzzlestück der Arm-Architektur-Datencenter-CPUs zu vervollständigen.

Chipdesign (Arm) → Allgemeine Rechenleistungschips (Ampere) → Datencenterinfrastruktur (Stargate + Frankreich) → Modellschichtanwendung (13 % Anteile an OpenAI).

Von der untersten Siliziumebene bis zur obersten Intelligenzebene hat Masayoshi Son eine vertikale Integrationskette der KI-Basisinfrastruktur gezeichnet.

Der Markt hat ihm eine entsprechende Bewertung gegeben. Der Aktienkurs von SoftBank ist im Jahr 2026 um mehr als 140 % von seinem Tiefstand gestiegen, und das Jahresnettoergebnis von 550,8 Milliarden Yen hat einen Rekordwert erreicht.

Masayoshi Son sagte auf der Hauptversammlung: "Die Größe dieser KI-Welle ist mindestens das 10-fache, vielleicht sogar das 50-fache der Internetwelle." Er verglich es mit der Weltwirtschaftskrise 1929, als die Branchen im Zusammenhang mit der Elektrifizierung und der industriellen Mechanisierung stark betroffen waren, aber in den folgenden fast 100 Jahren kontinuierlich gewachsen sind.

Aber das Problem ist, dass nicht jeder Investor wie Masayoshi Son systematisch setzt. Viele sehen nur sein Ergebnis und kopieren dann seinen Glauben mit viel einfacherer Logik.

03. Der Brief im Juli, die erste Prüfung des Glaubens

Im Juli 2026 wird ein vorausgesagter Liquiditätsschock, der seit sechs Monaten geplant ist, pünktlich eintreffen.

Die Sperrfrist für etwa 25,86 Millionen Aktien (5,76 % des Gesamtkapitals) der Grundsteininvestoren von Zhipu endet. Diese Zahl scheint nicht groß, aber man muss sie mit der aktuellen freihandelnden Aktienmenge vergleichen: Die reale Freihandelquote von Zhipu beträgt nur etwa 2,67 %, und die Gesamtzahl der freihandelnden Aktien beträgt nur etwas mehr als 12 Millionen. Die Freigabe der Grundsteinaktien wird die handelsfähigen Aktienmenge über Nacht um mehr als das Doppelte erhöhen.

Der Schock für MiniMax ist noch stärker. Am 8. Juli werden etwa 44,29 % der alten Aktionäre (mit einer sechsmonatigen Sperrfrist) und 5,34 % der Grundsteininvestoren, insgesamt fast 50 % der Anteile, gleichzeitig freigegeben. Bisher betrug die Freihandelquote von MiniMax etwa 5,44 %. Dies bedeutet, dass nach der Freigabe die handelsfähigen Aktien von weniger als 6 % des Gesamtkapitals auf fast 56 % ansteigen werden. Der freihandelnde Anteil wird über Nacht um das Zehnfache wachsen.

Die historischen Beispiele sind keine Trost. Im August 2021 ist nach sechs Monaten seit dem Börsengang von Kuaishou eine große Freigabe von Aktien erfolgt, und der Aktienkurs ist an diesem Tag um 15,3 % gefallen. Bei Xiaomi ist der Aktienkurs am ersten Tag nach der Freigabe im Januar 2019 um 7,5 % gefallen und anschließend auf einen neuen Tiefstand seit dem Börsengang gesunken.

Aber die Situation, der Zhipu und MiniMax gegenüberstehen, ist komplexer als die von Kuaishou damals. Als die Aktien von Kuaishou freigegeben wurden, war der Aktienkurs bereits stark gefallen, und die Motivation zur Rücknahme war stark geschwächt. Im Gegensatz dazu bleibt