Super-IPO am US-Markt verändert die Bewertungsanker von MiniMax und Zhipu AI

Nach der Ankündigung von Anthropic am 1. Juni, dass es einen Entwurf der S-1-Registrierungsdeklaration vertraulich eingereicht habe, hat OpenAI am 8. (örtliche Zeit) ebenfalls angekündigt, einen Entwurf der S-1-Registrierungsdeklaration vertraulich einzureichen. Mit der Börsengänge von SpaceX in dieser Woche wird der globale Kapitalmarkt drei Billionen-Dollar-Unternehmen begrüßen. Die Daten von Coatue zeigen, dass die Börsengänge dieser drei Unternehmen eine beispiellose Rückzugsgröße in der Geschichte bedeuten. Der Schätzwert dieser drei Unternehmen ist die Summe der Rückzugsgrößen der letzten zehn Jahre und übersteigt 4 Billionen Dollar.

Quelle: All-in Podcast

Einige Analysten haben auch darauf hingewiesen, dass die Börsengänge von Anthropic, OpenAI und SpaceX möglicherweise die Liquidität des globalen Kapitalmarktes "absaugen" und die Bewertungen der relevanten Titel auf den ausländischen Märkten beeinträchtigen könnten, was sich auch auf die Bewertungen von MiniMax (00100.HK), Zhipu (02513.HK) und der AI-Großmodell-Unternehmen auf dem Primärmarkt auswirken würde.

Die Konzentration der Investitionen von Anlegern auf große Unternehmen spiegelt sich auch in den Veränderungen der Marktkapitalisierung wider. Coatue hat auch darauf hingewiesen, dass das Wachstum der Marktkapitalisierung von Technologieunternehmen in der vergangenen Zeit ein Phänomen der "Potenzgesetzverteilung" gezeigt hat. Je größer ein Unternehmen ist, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass seine Marktkapitalisierung sich verzehnfacht - die Wahrscheinlichkeit, dass Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von über 100 Milliarden Dollar ihre Marktkapitalisierung verzehnfachen, beträgt 31%, während die Wahrscheinlichkeit für Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung zwischen 10 und 100 Milliarden Dollar nur 13% beträgt. Der erwartete Gewinn aus der Investition in Unikornunternehmen auf dem Primärmarkt könnte niedriger sein als der erwartete Gewinn aus der Investition in Großunternehmen auf dem Sekundärmarkt.

Betrachtet man die Fundamentaldaten, wird die Börsengänge von führenden AI-Großmodell-Unternehmen auch die Bewertungen der bereits börsennotierten chinesischen AI-Großmodell-Unternehmen "neu bewerten".

Nehmen wir Anthropic als Beispiel. Wenn es wie von der Markt erwartet im zweiten Halbjahr dieses Jahres an die Nasdaq geht, werden seine ARR, das Umsatzwachstum, die Bruttomarge, die Rechenleistungskosten, die Kundenstruktur und die Verlustergebnisse offengelegt und als Bewertungsanker für globale Großmodell-Unternehmen dienen.

Die derzeit öffentlichen Informationen zeigen, dass Anthropic einen Schätzwert von etwa 965 Milliarden Dollar und eine ARR von etwa 47 Milliarden Dollar hat, was einem P/ARR von etwa 20 entspricht.

Unter diesem "Vergleich" haben sich auch die Bewertungen von MiniMax und Zhipu angepasst.

Zum Schluss der Börse am 9. haben die Aktienkurse von Minimax und Zhipu gefallen. Am 9. fielen sie um 8,58% bzw. 13,55%. Die Gesamtmarktkapitalisierung von MiniMax beträgt etwa 145,7 Milliarden HK-Dollar, was etwa 27,4 Milliarden Dollar entspricht; die Gesamtmarktkapitalisierung von Zhipu beträgt etwa 506,5 Milliarden HK-Dollar, was etwa 64 Milliarden Dollar entspricht.

Derzeit scheint der Bewertungsdruck von MiniMax und Zhipu im Vergleich zu Anthropic darauf zurückzuführen zu sein, dass ihr P/ARR weit höher ist als das von Anthropic, und der Schätzwert von Anthropic ist immer noch ein Primärmarktpreis.

Fundamentalstory: Wenn der Markt mehr auf das ARR-Wachstum achtet

Nach den Jahresabschlüssen von 2025 befinden sich sowohl Zhipu als auch MiniMax noch in der Investitionsphase, aber es gibt bereits Unterschiede in der Umsatzstruktur, den Produktprioritäten und den Kommerzialisierungswegen.

Der Umsatz von MiniMax betrug 2025 79,04 Millionen US-Dollar, was einem Anstieg von 158,9% gegenüber dem Vorjahr entspricht; der Bruttogewinn betrug 20,08 Millionen US-Dollar, und die Bruttomarge stieg von 12,2% im Jahr 2024 auf 25,4%. Dies zeigt, dass das Unternehmen bereits Ergebnisse bei der Optimierung der Modellleistung und der Infrastruktur erzielt hat. Der bereinigte Nettoverlust betrug 251 Millionen US-Dollar, was eine leichte Zunahme gegenüber den 244 Millionen US-Dollar im Jahr 2024 darstellt. Der Nettoverlust von 1,87 Milliarden US-Dollar im Jahresbericht wird hauptsächlich von der Änderung des Fairwertes der umwandelbaren und einlösbaren Vorzugsaktien beeinflusst und spiegelt nicht vollständig den Betriebsverlust wider.

In Bezug auf die Umsatzstruktur neigt MiniMax stärker zu konsumentenorientierten AI-Eigenprodukten. Im Jahr 2025 betrug der Umsatz aus AI-Eigenprodukten 53,08 Millionen US-Dollar, was 67,2% des Gesamtumsatzes entspricht; der Umsatz aus Open Platform und Unternehmensdienstleistungen betrug 25,96 Millionen US-Dollar, was 32,8% entspricht. Letzteres umfasst Produkte wie AI-Begleitung, Video, Sprache und Musik für Endverbraucher, während ersteres API, Unternehmenskunden und die Entwickler-Ökosystem entspricht. Das Unternehmen hat ein hohes Maß an Internationalisierung. Im Jahr 2025 betrug der Umsatz aus dem internationalen Markt 73,0% des Gesamtumsatzes, und der Service deckte über 200 Länder und Regionen ab, die kumulative Anzahl der Benutzer überstieg 236 Millionen, und die Anzahl der Unternehmens- und Entwicklerkunden erreichte 214.000.

Aus den obigen Finanzdaten lässt sich feststellen, dass die Kommerzialisierung von MiniMax zwei Merkmale aufweist: erstens ist der Anteil des Umsatzes aus To-C-Anwendungen hoch, die Benutzerbasis ist groß, und es besteht eine globale Trafficbasis; zweitens wächst der Umsatz aus Open Platform und Unternehmensdienstleistungen schneller, im Jahr 2025 um 197,8% gegenüber dem Vorjahr, und wird zur Schlüsselquelle für die zukünftige ARR-Expansion.

Die Umsatzstruktur von Zhipu neigt stärker zu Unternehmens- und lokalen Bereitstellungen. Im Jahr 2025 betrug der Umsatz von Zhipu 724 Millionen Yuan, was einem Anstieg von 131,9% gegenüber dem Vorjahr entspricht; der Bruttogewinn betrug 297 Millionen Yuan, und die Bruttomarge lag bei etwa 41,0%; der bereinigte Nettoverlust betrug 3,182 Milliarden Yuan, und der Jahresnettoverlust betrug 4,718 Milliarden Yuan. Die Forschungs- und Entwicklungsausgaben beliefen sich auf 3,18 Milliarden Yuan, was mehr als das Vierfache des Jahresumsatzes betrug, was zeigt, dass das Unternehmen noch in einer Phase hoher Forschungs- und Rechenleistungsinvestitionen befindet.

Betrachtet man die Geschäftsmodelle, so stammte der Umsatz von Zhipu im Jahr 2025 hauptsächlich aus drei Teilen: der Umsatz aus Unternehmensgroßmodellen betrug 366 Millionen Yuan, der Umsatz aus Open Platform und API betrug 190 Millionen Yuan, und der Umsatz aus Unternehmensintelligenzagenten betrug 166 Millionen Yuan.

Darunter stiegen der Umsatz aus Open Platform und API um 292,6% und der Umsatz aus Unternehmensintelligenzagenten um 248,8% gegenüber dem Vorjahr, was die am schnellsten wachsenden beiden Segmente sind. Betrachtet man die Bereitstellungsart, so betrug der Umsatz aus Cloud-Bereitstellungen 190 Millionen Yuan, und der Anteil stieg von 15,5% im Jahr 2024 auf 26,3%; der Umsatz aus lokalen Bereitstellungen betrug 534 Millionen Yuan, was 73,7% des Gesamtumsatzes entspricht und immer noch der Hauptumsatzanteil ist.

Dies zeigt, dass der Umsatz von Zhipu hauptsächlich aus To-B-, To-G- und lokalen Bereitstellungen stammt, aber der Cloud-MaaS wächst schnell. Laut Medienberichten hat die ARR der Zhipu-MaaS-API im ersten Quartal 2026 bereits etwa 250 Millionen US-Dollar erreicht. Produkte wie GLM Coding Plan und Claw Plan bringen zunehmend Abonnements und Token-Verbrauch. Das Unternehmen hat auch auf der Ergebnissitzung bekannt gegeben, dass der API-Preis im ersten Quartal gegenüber Ende 2025 um 83% gestiegen ist und der bezahlte Token-Verbrauch gegenüber dem vierten Quartal 2025 um etwa das Vierfache gestiegen ist.

Im Vergleich dazu betrug die ARR von MiniMax im Februar 2026 etwa 150 Millionen US-Dollar und lag Ende Mai nahezu bei 300 Millionen US-Dollar, was in etwa zwei Monaten verdoppelt wurde. Das Unternehmen hat sich das Ziel gesetzt, bis Ende des Jahres eine ARR von über 1 Milliarde US-Dollar zu erreichen. Die ARR von Zhipu betrug im März etwa 250 Millionen US-Dollar, und das Unternehmen hat ebenfalls das Ziel gesetzt, bis Ende des Jahres eine ARR von 1 Milliarde US-Dollar zu erreichen.

Wenn man annimmt, dass sich die Schlüssel-Fundamentalindikatoren beider Unternehmen im Jahr 2026 auf die ARR konzentrieren (was auch der aktuellen Kernstory des Marktes entspricht), so gibt es bereits deutliche Unterschiede in der Bewertung durch den Markt.

Schätzt man anhand der neuesten Daten, so beträgt die aktuelle Marktkapitalisierung von MiniMax etwa 18,6 Milliarden US-Dollar, was einer ARR von etwa 300 Millionen US-Dollar entspricht, und das P/ARR liegt bei etwa 60; wenn die ARR bis Ende des Jahres 1 Milliarde US-Dollar erreicht, liegt das P/ARR bei etwa 19.

Die aktuelle Marktkapitalisierung von Zhipu beträgt etwa 64 Milliarden US-Dollar. Entsprechend einer ARR von etwa 250 bis 500 Millionen US-Dollar liegt das P/ARR bei etwa 128 bis 270; wenn die ARR bis Ende des Jahres 1 Milliarde US-Dollar erreicht, liegt das P/Ziel-ARR immer noch bei etwa 64.

Im Vergleich dazu hat Anthropic eine neueste ARR von etwa 47 Milliarden US-Dollar, was im Vergleich zu etwa 9 Milliarden US-Dollar Ende 2025 deutlich gestiegen ist, und es ist möglich, dass es im zweiten Quartal 2026 erstmals Gewinne erzielt. Der Schätzwert seiner neuesten Finanzierungsrunde beträgt etwa 965 Milliarden US-Dollar, was einem P/ARR von etwa 20 entspricht, und der Schätzwert liegt immer noch auf dem Primärmarkt.

Wenn man Anthropic als "Ankerpunkt" nimmt, sind die P/ARR-Werte von Zhipu und MiniMax deutlich höher. Mit der Börsengänge von Anthropic auf dem Sekundärmarkt wird sein Bewertungs-"Ankerpunkt" auch Auswirkungen auf MiniMax und Zhipu haben:

Erstens ist es der direkte Vergleich auf dem Sekundärmarkt. In der Vergangenheit konnten die Bewertungen chinesischer Großmodell-Unternehmen stärker auf Skarcität, heimische Substitution, die Erwartung einer Börsengänge an der A-Börse und die Skarcität des Handelsvolumens an der HKT-Börse setzen. Nach der Börsengänge von Anthropic werden die Anleger direkt die ARR-Größe, das Wachstum, die Rentabilität und die Kostenstruktur vergleichen.

Zweitens ist es die Aufteilung der Kapitalströme. Nach der Börsengänge von Anthropic wird der globale AI-Themenfonds ein Basis-Modell-Titel mit besserer Liquidität, vollständigerer Informationsoffenlegung und klarerer Branchenstellung haben. Einige Analysten haben beispielsweise darauf hingewiesen, dass zuvor einige Kapitalströme in die AI-Anteile an der HKT-Börse flossen, weil die globalen handelbaren Großmodell-Titel knapp waren; sobald Anthropic an die Börse geht, wird dieser Skarcitätsprämie sinken.

Unternehmenswertstory: "Intelligenzdichte" und "Intelligenzobergrenze"

Außer den Fundamentaldaten spiegeln die Beschreibungen der Unternehmenswerte beider Unternehmen auch in gewissem Maße die Unterschiede zwischen den beiden Unternehmen wider. Dieser Unterschied in der Story könnte auch eine Erklärung für die derzeitige Bewertungsdifferenz zwischen den beiden Unternehmen sein - in den Jahresabschlüssen versuchen beide Unternehmen, sich von "Modellunternehmen" zu "AI-Plattformunternehmen" neu zu definieren, aber MiniMax betont stärker die "Intelligenzeffizienz", während Zhipu stärker die Skala der Intelligenzanforderung betont.

Die größte Veränderung, die Claude Opus 4.5 von Anthropic bringt, besteht darin, dass die Token-Anforderungsskala durch Programmier-Szenarien maximiert wird. Es gibt Daten, die darauf hinweisen, dass seit 2026 mehr als 50% des neuen Token-Verbrauchs tatsächlich aus Programmier-Szenarien stammt. Betrachtet man die "Skala"-Story, so ist Zhipu tatsächlich näher an Anthropic, was möglicherweise einer der Gründe ist, warum der Markt Zhipu trotz ähnlicher Jahres-ARR-Ziele (1 Milliarde US-Dollar) eine höhere Bewertung gegeben hat.

Schauen wir uns nun die Unterschiede in der Formulierung genauer an.

MiniMax hat in seinem Jahresbericht von 2025 erwähnt, dass der Plattformwert gleich "Intelligenzdichte x Token-Durchsatzfähigkeit" ist.

Schauen wir uns zunächst die "Intelligenzdichte" an. Sie bezieht sich auf das Niveau der Intelligenz, das mit einer bestimmten Menge an Rechenressourcen und Parametern erreicht werden kann. Sie betont nicht einfach die Erhöhung der Parameter, sondern die Optimierung der Sparse-Attention, der Linearen-Attention, der Qualität der Daten und des Modell