Wie lange können PC-Hersteller noch von den Vorteilen der KI profitieren?

Künstliche Intelligenz (KI) ist eine Geschichte mit einem Wert von Milliarden von US-Dollar.

Die Produktlinie der Personal Computer könnte erstmals in vierzig Jahren eine umfassende Neugestaltung erfahren.

Im Juni hielt Huang Renxun, der Gründer von NVIDIA, auf der GTC-Konferenz einen KI-PC-Chip, der den Grace-CPU und den Blackwell-GPU-Kern integriert, unter dem Scheinwerfer. Dieser Chip namens RTX Spark basiert auf der 3-Nanometer-Prozesstechnologie von TSMC und integriert 6.144 CUDA-Kerne sowie den Blackwell RTX GPU mit fünfter Generation Tensor Core. Er ist mit einem 20-Kern-Grace-CPU ausgestattet, verfügt über 128 GB einheitlichen Arbeitsspeicher und bietet eine KI-Rechenleistung von 1 Petaflops.

In einfachen Worten bedeutet dies, dass der RTX Spark-Chip erstmals eine voll funktionsfähige einheitliche Speicherarchitektur in einem konsumorientierten KI-PC-Endgerät implementiert. In Zukunft könnten Laptop-Computer in vollständig offline-Umgebungen großformatige komprimierte Modelle mit Hunderten von Milliarden Parametern reibungslos ausführen.

Dies bedeutet, dass NVIDIA einen entscheidenden Schritt unternommen hat, um die KI-Rechenleistung aus dem Rechenzentrum in die persönlichen Endgeräte zu bringen.

Laut Informationen werden Marken wie Dell, Lenovo, HP, Asus und Microsoft Surface ab diesem Herbst Notebooks und Desktop-Computer mit dem RTX Spark-Chip auf den Markt bringen. Es ist denkbar, dass die PC-Branche eine KI-getriebene Austauschwelle erleben wird.

Die positiven Nachrichten von NVIDIA haben auf den Kapitalmarkt schnell eine positive Reaktion ausgelöst. Aber in dieser Euphorie hat der Anstieg des Dell-Aktienkurses weit über den Bereich des "Erfüllens der positiven Erwartungen" hinausgegangen und ist in den Bereich der "Neugestaltung der Erzählung" eingetreten. In den letzten 52 Wochen ist der Dell-Aktienkurs von etwa 110 US-Dollar auf 422 US-Dollar gestiegen, was einem Anstieg von über 280 % entspricht, und der Marktwert hat sich auf 275 Milliarden US-Dollar verdreifacht.

Ein Hardware-Montage- und -Vertriebsunternehmen mit einer Gewinnspanne von 20 % und einer Nettogewinnspanne von 5,2 % hat einen Preis-Einkommen-Verhältnis (TTM) von 33,7 erreicht. Die Wall Street bewertet ein Hardwareunternehmen mit den Bewertungsfaktoren eines KI-Softwareunternehmens.

Handelt es sich hierbei um eine Neubewertung des Wertes oder um eine Überziehung der Erzählung?

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Die tiefe Zusammenarbeit zwischen NVIDIA und Dell hat bereits über zwei Jahrzehnte Geschichte. Damals war Dell dank seines einzigartigen Direktvertriebsmodells und der exzellenten Kontrolle über die globale Lieferkette der absolute Schlüsselakteur in der PC-Branche, während NVIDIA nur ein Chip-Lieferant war, der sich an die Produktionspläne der OEM-Hersteller anpassen musste. NVIDIA musste auch die GPU-Produkte aktiv an die technischen Spezifikationen von Dell anpassen.

Mit dem Eintritt in die Mobile-Internet-Ära hat sich der Markt grundlegend verändert. Der Kapitalmarkt hielt Dell einst für ein Unternehmen ohne zukunftsträchtige Wachstumsperspektiven, und sein Marktwert fiel einmal unter 30 Milliarden US-Dollar. Im Jahr 2023 war der Bonus, den die Pandemie für den Markt der Konsumelektronik gebracht hatte, vollständig verflogen. Zugleich mussten viele Unternehmen die im Jahr 2021 angefallenen Bestände weiter verkaufen. Die Jahresauslieferung von Dell-PCs sank auf 53 Millionen Geräte, was einem Rückgang von 14 % gegenüber dem Vorjahr entsprach.

Gerade als Dells Entwicklung in eine Sackgasse geriet, hat ChatGPT die KI-Ära vollends entfesselt.

Die GPU ist zur scarcesten Kernhardware in der KI-Ära geworden, und NVIDIA ist zum Regulierer mit der Macht, die Branchenökologie zu definieren, aufgestiegen. Glücklicherweise haben die wiederholten Iterationen und Übertragungen der Rechenparadigmen von der wissenschaftlichen Berechnung über das Deep Learning bis hin zu den großen Sprachmodellen die beiden Unternehmen nicht voneinander getrennt, sondern vielmehr die jahrelange Partnerschaft auf eine neue Grundlage gestellt.

Dell hat die Zusammenarbeit mit NVIDIA zu einer offiziellen strategischen Priorität gemacht. Wie Michael Dell sagte: "Unsere Beziehung geht weit über die zwischen Kunde und Lieferant hinaus. Wir arbeiten gemeinsam an der Gestaltung der nächsten Generation von Rechenzentren."

Dells Entwicklungsmission hat sich vollständig auf die Schaffung der physischen Infrastruktur für die KI-Ära gerichtet. Das Unternehmen konzentriert sich darauf, die Fähigkeit zur Bereitstellung von end-to-end-KI-Systemen von Rechenzentren bis zu Edge-Endgeräten zu schaffen.

Ein einstiger Branchenführer, der die Branchenstandards definierte, passt sich nun voll und ganz der Zusammenarbeit mit einem Partner an, der einst auf seine Gunst angewiesen war, um Aufträge zu erhalten. Dells Fähigkeit, sich zu verändern und seine Strategie schnell anzupassen, ist besonders bemerkenswert. Das Vertrauen des Marktes beruht auf Dells klarem Selbstverständnis und seiner flexiblen Transformationsmentalität.

Aber der Kapitalmarkt scheint die "Strategische Partnerschaft" als "Wertteilung" missverstanden zu haben. Die Gewinnspanne von über 60 % und die nahezu monopolistische Preispolitik von NVIDIA haben sich nicht über die Partnerschaft auf Dells Gewinn- und Verlustrechnung ausgewirkt. Dell betreibt weiterhin das Geschäft der "letzten Meile", das heißt die Montage, Lieferung und Serviceleistung, ein Geschäft mit hohem Umsatz, niedriger Gewinnspanne und hohem Kapitalbindung.

Im Geschäftsjahr 2026 erreichte Dells Gesamtumsatz 113,5 Milliarden US-Dollar. Darunter beliefen sich die Auslieferungen von KI-Servern auf 25 Milliarden US-Dollar, was gegenüber dem Geschäftsjahr 2025 mehr als verdreifachte. Dell hat die Branchenentwicklung sicher in die Hand genommen.

Am 28. Mai (örtliche Zeit) veröffentlichte Dell ein beeindruckendes Quartalsbericht für das erste Quartal des Geschäftsjahres 2027. Im Berichtszeitraum erzielte das Unternehmen einen Umsatz von 43,8 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von 88 % gegenüber dem Vorjahr entsprach. Der Nettogewinn für die Aktionäre betrug 3,438 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von 256 % gegenüber dem Vorjahr entsprach. Der Gesamtumsatz der Infrastrukturlösungsgruppe (ISG) belief sich auf 29,009 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von 181 % gegenüber dem Vorjahr entsprach. Darunter beliefen sich die Umsätze von KI-optimierten Servern auf 16,132 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von 757 % gegenüber dem Vorjahr entsprach. Dell gab bekannt, dass die neuen KI-Aufträge in diesem Quartal 24,4 Milliarden US-Dollar betrugen und die Auftragseingänge auf einen Rekordwert von 51,3 Milliarden US-Dollar gestiegen sind. Aufgrund der ausreichenden Auftragseingänge und der positiven Marktprognosen hat Dell die Umsatzprognose für KI-Server im Geschäftsjahr 2027 auf 60 Milliarden US-Dollar angehoben, was einem Anstieg von 144 % gegenüber dem Vorjahr entspricht.

Nach der Veröffentlichung des Quartalsberichts stieg der Dell-Aktienkurs an einem Tag um über 32 % an. JP Morgan hat die Empfehlung für Dell auf "Kauf" beibehalten und den Zielkurs von 280 US-Dollar auf 500 US-Dollar angehoben.

JP Morgan hat in einem Forschungsbericht auch besonders darauf hingewiesen, dass Dells Wachstum nicht nur auf dem KI-Sektor beruht, sondern dass auch sein traditionelles Server- und PC-Geschäft signifikant erholt hat.

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Unter der Oberfläche der Euphorie leuchtet jedoch Dells finanzielle Grundlage in gelbem Licht.

Zum Ende des Geschäftsjahres 2026 betrug Dells Eigenkapital minus 2,47 Milliarden US-Dollar. Das Unternehmen befindet sich in einer überschuldeten Situation. In den letzten vier Jahren hat Dell mehr als 15 Milliarden US-Dollar für Aktienrückkäufe aufgewendet, und allein im Geschäftsjahr 2026 wurden 6,4 Milliarden US-Dollar für Aktienrückkäufe ausgegeben. Diese Methode, durch wilden Aktienrückkauf den Gewinn pro Aktie (EPS) künstlich zu erhöhen und dadurch den Aktienkurs zu treiben, bedeutet im Wesentlichen, dass das Unternehmen die Gesundheit seiner Bilanz gegen Applaus auf dem Kapitalmarkt eintauscht. Wenn die Nachfrage nach KI-Servern einem zyklischen Rückgang unterliegt, hat Dell fast keine finanzielle Pufferzone, um auf die Stöße zu reagieren.

Betrachtet man die Bewertungsfaktoren, so hat der aktuelle Preis-Einkommen-Verhältnis (TTM) von 33,7 und das zukünftige Preis-Einkommen-Verhältnis von 19,8 Dell aus der Schwerkraft der Bewertung traditioneller Hardwareunternehmen gehoben (normalerweise 10 - 15-facher PE). Der Markt geht davon aus, dass die Nachfrage nach KI-Servern nicht nur mit der gegenwärtigen Geschwindigkeit wachsen wird, sondern auch mindestens zwei bis drei Jahre anhalten wird. Die Auftragseingänge von 51,3 Milliarden US-Dollar bieten zwar eine Sichtbarkeit der Geschäftsergebnisse für sechs bis acht Quartale, können aber keine qualitative Veränderung des Geschäftsmodells bewirken. Dell bleibt ein Hardwareunternehmen mit einer Gewinnspanne von 20 % und einer Nettogewinnspanne von 5,2 %, kein plattform- oder softwarebasiertes Technologieunternehmen.

Dells Chief Operating Officer hat angegeben, dass die einzige Einschränkung für das Wachstum der KI-Server-Umsätze die Produktionskapazität ist. Das Unternehmen erweitert kontinuierlich seine Produktionskapazität, um die Lieferanforderungen der Kunden vollständig zu erfüllen.

Nach der Veröffentlichung des Quartalsberichts stieg der Dell-Aktienkurs an einem Tag um über 32 % an. JP Morgan hat die Empfehlung für Dell auf "Kauf" beibehalten und den Zielkurs von 280 US-Dollar auf 500 US-Dollar angehoben. JP Morgan hat in einem Forschungsbericht auch besonders darauf hingewiesen, dass Dells Wachstum nicht nur auf dem KI-Sektor beruht, sondern dass auch sein traditionelles Server- und PC-Geschäft signifikant erholt hat.

NVIDIA hat Dell in die Mitte der Bühne der KI-PCs gebracht, aber das bedeutet nicht, dass Dell sich beruhigen kann. Im Gegenteil, die tiefe Bindung an einen Branchenriesen ist immer eine Doppelsäbel, und Dell hat auch einige unumgängliche Schwächen.

Bei einem KI-Server, der mehrere zehntausend oder sogar hunderttausend US-Dollar kostet, ist die Gewinnspanne von Dells Hardwaregeschäft weit niedriger als die von NVIDIAs Chipgeschäft. Die Gewinnlogik des PC-Endgerätegeschäfts ist ähnlich. Während NVIDIA eine Gewinnspanne von über 60 % und die Macht, die Branchenregeln zu definieren, genießt, muss Dell mit einer Nettogewinnspanne von 5,2 % knapp kalkulieren.

Huang Renxun hat mehrmals erklärt, dass NVIDIA ein Rechenzentrum-Systemunternehmen ist, kein vertikal integrierter Anbieter, der alle Branchenbereiche abdeckt. Die "letzte Meile" für die Kunden umfasst den gesamten Serviceprozess von der Hardwareanpassung, Softwareanpassung, Sicherheits- und Compliance-Kontrolle bis hin zur Betriebsunterstützung.

Wenn NVIDIA selbst auftritt und direkt Hunderttausende von Endkunden weltweit bedient, würde es von einem Plattformunternehmen mit hoher Gewinnspanne zu einem kapitalintensiven Endgerätedienstleister werden, was auch der Kapitalmarkt nicht wünscht. Und dies ist genau die Kernkompetenz, die Dell über Jahrzehnte hinweg aufgebaut hat: ein reifes globales Liefernetzwerk, eine tiefgreifende Unternehmensdienstleistung und ein vollständiges System für die Genehmigung von Regierungs- und Unternehmensaufträgen.

Dass NVIDIA die "letzte Meile" des Endgerätedienstes an Dell überlässt, liegt nicht nur an der alten Freundschaft.

Derzeit resultiert Dells KI-Geschäftsgewinn aus der Überlagerung von zwei Vorteilen: Erstens die Erhöhung des absoluten Gewinnbetrags aufgrund des hohen Produktpreises, und zweitens die Steigerung der jährlichen Kapitalrendite durch das Modell mit hohem Umsatz. Der hohe Umsatz ist ein traditioneller Vorteil von Dells Direktvertriebsmodell und der auf Bestellungen basierenden Produktion. In der KI-Ära setzt sich dieser Vorteil kontinuierlich fort. In einer Marktumgebung, in der die Nachfrage nach KI-Servern die Lieferung übersteigt, wird dieser Vorteil auf das Äußerste ausgedehnt. Die Waren werden direkt nach der Anlieferung in die Produktion eingesetzt, und die Produkte werden direkt nach der Fertigstellung geliefert. Der Rückzahlungszyklus des Kapitals wird auf das Äußerste verkürzt.

Dells CFO hat in der Einnahmenkonferenz besonders darauf hingewiesen, dass man sich auf den absoluten Gewinnbetrag und die Kapitalumschlagsgeschwindigkeit konzentrieren sollte, anstatt auf die einzelne Gewinnspanne. Dies dient dazu, die Kernkonkurrenzfähigkeit gegenüber den Branchenkollegen hervorzuheben.

Aber die Äußerungen des CFO enthüllen genau Dells Schwachstelle. Wenn ein Unternehmen dem Markt erklären muss, "schaut nicht auf die Gewinnspanne, sondern auf die Umsatzgeschwindigkeit", bedeutet dies normalerweise, dass es nur sehr begrenzte Preispolitik-Macht hat. Dells Umsatzvorteil basiert auf der Voraussetzung, dass die NVIDIA-GPUs knapp sind. Solange die Chips knapp sind, sind die Kunden bereit, in der Warteschlange zu warten, und Dell kann den hohen Umsatz aufrechterhalten. Sobald NVIDIAs Produktionskapazität vollständig freigesetzt wird und die Chipversorgung sich löst, werden die Kunden nicht mehr so eilig bestellen, Dells Umsatzvorteil wird allmählich schwächer, und seine Kernschwäche der niedrigen Gewinnspanne wird noch deutlicher.

Noch gefährlicher ist, dass die Bindung zwischen Dell und NVIDIA von einer "Strategischen Partnerschaft" in eine "Pfadabhängigkeit" übergeht. Die Kernerzählung, die der Kapitalmarkt derzeit mit einem Marktwert von 275 Milliarden US-Dollar für Dell verknüpft, lautet: "Der engste KI-Infrastrukturpartner von NVIDIA". Dies bedeutet, dass Dells Wert von NVIDIAs Macht, die Definition zu bestimmen, gefesselt wird. Das heißt, wenn NVIDIA einen neuen Chip auf den Markt bringt, steigt der Dell-Aktienkurs; wenn NVIDIA einer Antimonopoluntersuchung ausgesetzt wird, wird auch der Dell-Aktienkurs betroffen.

Diese "parasitäre Bewertung" macht Dell von einem unabhängigen Unternehmen zu einer "abgeleiteten Variablen" in der NVIDIA-Ökosystem.

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Der Auftritt von NVIDIAs KI-PC-Chip hat den seit langem stillgelegten PC-Markt kurzzeitig belebt. Aber hinter der lebhaften Oberfläche vollzieht sich eine irreversible Differenzierungs- und Transformationsprozess in der Produktbeschaffenheit und der Marktstruktur der PCs.

Die Branchenerzählung, dass alle die KI aufnehmen, bedeutet nicht, dass alle Benutzer einen KI-PC benötigen, insbesondere nicht die privaten Benutzer. Betrachtet man die Daten aus Dells ersten Quartalsbericht, so hat der kommerzielle PC einen Umsatz von 13 Milliarden US-Dollar erzielt, was einem Anstieg von 18 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der Konsum-PC hat hingegen nur einen Umsatz von 1,7 Milliarden US-Dollar beigetragen, was einem Anstieg von 9 % gegenüber dem Vorjahr