Siliziumbasierte Inflation und kohlenstoffbasierter Kollaps: Ein graues Nashorn wird gerade herangezüchtet

Zwei geteilte Welten

Die gefährlichste Fehleinschätzung am derzeitigen US-Kapitalmarkt besteht darin, anzunehmen, dass die KI-Revolution nur Wohlstand mit sich bringt.

Diese Woche hat Goldman Sachs das Jahresziel für den S&P 500 auf 8.000 Punkte angehoben, da die EPS-Prognosen für 2026 und 2027 auf 340 US-Dollar bzw. 385 US-Dollar angehoben wurden. Die Benefizienten der KI-Investitionswelle werden voraussichtlich etwa die Hälfte des Gewinnwachstums beisteuern.

Die Rendite-Dispersität auf dem Markt befindet sich auf einem historisch sehr hohen Niveau. Einige wenige Sieger in den Branchen Halbleiter, Technologie-Hardware, Industrie und Versorgungsunternehmen saugen den größten Teil des Kapitals an.

(Das obige Diagramm zeigt, dass die Rendite-Dispersität des S&P 500 auf einem historischen Hoch liegt, was darauf hinweist, dass der Marktanstieg stark konzentriert ist)

Zur gleichen Zeit weisen die US-Verbrauchervertrauensdaten in eine andere Richtung. Der Vertrauensindex der Conference Board sank im Mai auf 93,1, der Index der Universität Michigan fiel auf 44,8 – das niedrigste Niveau seit Aufzeichnung.

Die Umfragedaten zeigen, dass die Erwähnungen von „Preisen, Öl und Gas“ im zweiten Monat in Folge zugenommen haben und die Erwähnungen von „Krieg, Geopolitik und Konflikten“ weiterhin auf einem hohen Niveau liegen.

Die Lücke zwischen diesen beiden Datensätzen ist der Ausgangspunkt des grauen Nashorns. Dieses graue Nashorn stürmt nicht eines Tages plötzlich in die Handelshalle, sondern wird langsam von einer dreifachen Struktur geprägt: KI verzerrt die Inflationssignale (Silizium-Basis-Inflation) → Politikgestalter sind einer Fehleinschätzung ausgesetzt → Die echten Verbraucher (Kohlenstoff-Basis) verlieren Vertrauen und Kaufkraft.

Der Markt feiert nur die erste Stufe und ignoriert die letzten beiden.

Silizium-Basis-Inflation: Wie KI die PCE verzerrt

Die erste Stufe der Entstehung dieses grauen Nashorns ist ein weitgehend vernachlässigtes technisches Problem: KI verzerrt auf eine un-intuitive Weise die Kernindikatoren zur Messung der Inflation in den USA.

Die neuesten Studien von Miran, einem bevorstehend scheidenden Glied des Fed-Rates, und seinen Mitarbeitern zeigen, dass aufgrund von Unterschieden in der Statistik die KI-bezogenen Preise – insbesondere die Preise für Computer-Flash-Speicher – im Kern-PCE etwa 40-mal so stark gewichtet sind wie im CPI. In den letzten Monaten hat der CPI für Kernwaren fast keine Zunahme gezeigt, während der PCE für Kernwaren einen monatlichen Anstieg von 0,3 % verzeichnet hat.

Die Schlussfolgerung von Miran und anderen lautet: Der PCE „übertönt diese Preise unangemessen“, indem er tatsächlich die Preise für Computer-Speicher verwendet, um eine größere Kategorie von Konsumausgaben zu deflatieren, die nicht damit in Verbindung gebracht werden sollte.

Was bedeutet das? Wenn die Preise für KI-Chips und -Speicher steigen, wird der Kern-PCE unverhältnismäßig angehoben, und die Politikgestalter verwenden genau diesen Kern-PCE als Hauptreferenzindikator. Einige Beamte haben bereits angedeutet, dass sie sich eher auf Indikatoren wie die Trimmed-Mean-Inflation konzentrieren möchten, die extreme Einzelposten ausschließen – dies kann als ein „pazifistisches“ Signal interpretiert werden, d. h. sie sind bereit, diesen statistischen Rauschen zu „sehen“.

Das Problem ist jedoch, dass nicht alle Inflation statistisches Rauschen ist.

Die globale Inflationsüberwachung von JPMorgan im April zeigt, dass die Aufwärtspressung auf die Kerninflation tatsächlich akkumuliert. Die globalen Kern-Servicepreise verzeichneten den größten monatlichen Anstieg seit einem Jahr (0,4 %), und die dreimonatige Jahresrate stieg auf 3,8 %. Die USA stellten sich besonders heraus, wobei die Über-Kern-Service-Inflation auf 0,45 % stieg, fast 20 Basispunkte über dem Durchschnitt der letzten 12 Monate.

Die dreimonatige Jahresrate der globalen Kern-Wareninflation hat sich von 0,9 % im Dezember auf 1,8 % im April verdoppelt. Das Modell prognostiziert, dass diese Zahl im zweiten Halbjahr 2026 auf 2,5 - 3 % beschleunigen könnte.

Die Inflation im Dienstleistungssektor ist im Wesentlichen „klebrige Inflation“. Selbst wenn die Wareninflation vollständig verschwindet, muss sich der Dienstleistungssektor erheblich verbessern, damit der PCE auf das Ziel von 2 % zurückkehrt.

So entsteht der erste Widerspruch des grauen Nashorns: KI erzeugt statistisches Inflationsrauschen, aber die echte Inflationsdruck akkumuliert auch. Die Politikgestalter stehen vor einer schwierigen Wahl – wenn sie das KI-Rauschen „sehen“ und die Politik lockern, könnten sie die echte Inflationsdynamik unterschätzen; wenn sie sich an die Daten halten, könnten sie die Politik zu stark einschränken. Beide Optionen haben ihre Kosten.

Der Krieg als Brennstoff: Die doppelte Schläge des Iran-Konflikts

Die zweite Stufe der Entstehung dieses grauen Nashorns ist der Iran-Krieg. Er ist sowohl die Quelle der echten Inflation als auch der direkte Anlass für den Zusammenbruch des Verbrauchervertrauens.

Der Verlauf des Iran-Konflikts bleibt die zentrale Variable. Der Konflikt erzeugt ständig globale Energie- und Rohstoffinflationsdrücke, die sich in den US-PCE- und Eurozone-HICP-Daten widerspiegeln werden. Im April stiegen die globalen Verbraucher-Energiepreise um 3,2 % im Vergleich zum Vorherigen Monat und stiegen weiter nach dem starken Anstieg von 7,1 % im März.

Für eine anhaltende Erholung auf dem Anleihemarkt sind eines von zwei Bedingungen erforderlich: Entweder muss der Energiefluss durch die Straße von Hormus tatsächlich wiederhergestellt werden, oder muss der Inflations- und Wachstumspfad pazifistischer sein als der Markt erwartet. Derzeit sind beide Bedingungen nicht erfüllt.

Die US-Verbrauchervertrauensumfrage verknüpft die Verschlechterung direkt mit dem Iran-Konflikt. In der Umfrage haben die Verbraucher in der zweiten Monat in Folge häufiger von „Preisen, Öl und Gas“ gesprochen. Das Umfrageende war der 19. Mai, und die Daten spiegeln die geopolitischen und Ölpreisdynamiken in der ersten Hälfte des Mays vollständig wider. Die einjährige Inflationserwartung in der Michigan-Umfrage stieg unter dem Ölpreisschock auf 4,8 %, und die Umfrage der Conference Board blieb bei 6,2 %.

Dies bildet den zweiten Widerspruch des grauen Nashorns: Der kriegsbedingte Energiepreisanstieg schmälert die reale Kaufkraft und die Inflationserwartungen der Verbraucher, und ob die Energiepreise fallen können, hängt vollständig von geopolitischen Variablen ab – ein Problem, das die Geldpolitik nicht lösen kann. Wenn der Konflikt anhält, werden die Verbraucher auch bei einer lockeren Politik keine Erleichterung spüren.

Der Zusammenbruch der Kohlenstoff-Basis: Risse in der Konsumresilienz

Die dritte und wichtigste Stufe der Entstehung dieses grauen Nashorns ist der langsame Zusammenbruch der „Kohlenstoff-Basis-Verbraucher“. Dies ist der Teil, den der Markt derzeit am meisten ignoriert – weil die Konsumausgabedaten immer noch gut aussehen.

Der Einzelhandelumsatz stieg im April um 0,5 % im Vergleich zum Vorherigen Monat, und der Kern-Einzelhandelumsatz stieg ebenfalls um 0,5 %, wobei die März-Daten nach oben korrigiert wurden. Auf den ersten Blick geben die Verbraucher tatsächlich noch Geld aus.

Aber eine detailliertere Datengruppe zeigt drei besorgniserregende Trends.

Erstens hat sich das Wachstum der realen verfügbaren Einkommen auf 0,4 % (Jahresvergleich) verlangsamt, und die sechsmonatige Jahresrate beträgt nur 0,2 %. Das gesamte reale Einkommenswachstum wird auf 1,3 % (Q4/Q4) geschätzt, und das reale Einkommenswachstum der untersten Einkommensfünftelgruppe wird nur auf 0,5 % geschätzt. Die steuerbegünstigenden Maßnahmen haben im Steuerjahr 2026 den Haushalten etwa 140 Milliarden US-Dollar an zusätzlichem Einkommen gebracht, aber dies ist eine einmalige politische Stimulierung und kein nachhaltiges Einkommenswachstum.

(Diese Heatmap zeigt, dass die US-Konsumstruktur stark zerrissen ist: Hohe Inflation hat das reale Einkommen (9. Perzentil) und das Vertrauen (11. Perzentil) der Bevölkerung auf ein tiefes Rot abgesenkt, was die Lebensbedingungen erschwert; aber der starke Anstieg der US-Aktien und Immobilien hat das Vermögen (97. Perzentil) und die Schulden (87. Perzentil) der Reichen stark erhöht. Der Gesamtkonsum wird derzeit nur von dem Vermögen und der Beschäftigung der Reichen gehalten.)

Zweitens ist die Sparquote von 3,9 % auf 3,6 % gesunken und wird bis Ende 2026 auf 3,9 % und bis Ende 2027 auf 4,3 % steigen. Dieser Anstieg ist nicht das Ergebnis einer aktiven Sparpolitik der Verbraucher, sondern einer verstärkten Präventions-Sparmotivation – mit anderen Worten, die Verbraucher beginnen, sich unsicher zu fühlen.

Drittens ist das Wachstum des Verbraucherkredits von 2,3 % auf 2,6 % leicht gestiegen, aber die Ausfallquoten für Kreditkarten und Subprime-Autoschulden über 90 Tage liegen immer noch über dem historischen Niveau. Dies ist kein gesunder Kreditzyklus, sondern ein Signal dafür, dass die Verbraucher unter dem Druck der Energiepreise gezwungen sind, ihren Konsum auszugleichen.

(Das obige Diagramm zeigt, dass die Konsumkreditqualität der unteren Schichten in den USA beschleunigt verschlechtert wird: Die Hochverdiener bleiben stabil, aber die Niedrigverdiener können die hohen Zinsen nicht mehr tragen. Die Ausfallquote für Subprime-Autoschulden (5,3 %) hat den Höhepunkt der Finanzkrise 2008 bereits überschritten; die schwere Ausfallquote für Kreditkarten nähert sich ebenfalls dem historischen Höchstwert.)

Goldman Sachs hat seine Prognose für das Konsumwachstum im zweiten Halbjahr unter den Marktkonsens gesetzt: Das reale PCE-Wachstum für das ganze Jahr wird auf 1,5 % (Q4/Q4) geschätzt, während der Konsens bei 1,7 % liegt. Im Arbeitsmarkt stieg die Beschäftigung im April um 115.000, und der dreimonatliche Durchschnitt betrug 48.000, was nahe an der Gleichgewichtsrate liegt. Aber Goldman Sachs prognostiziert, dass der Wachstumsrückschlag durch den Iran-Krieg die monatliche Beschäftigungszunahme für den Rest von 2026 auf 38.000 verlangsamen wird, und die Arbeitslosenquote wird bis Ende des Jahres auf 4,6 % steigen.

Dies bildet den dritten Widerspruch des grauen Nashorns: Das Verbrauchervertrauen steht kurz vor dem Zusammenbruch, aber die Konsumausgaben bleiben noch resistent. Die Faktoren, die diese Resilienz stützen (Steuerermäßigungen, Sparverbrauch, Kreditexpansion), verschwinden, und die Aussichten für Einkommen und Beschäftigung verschlechtern sich. Wenn die Resilienz nachlässt, könnte die Verlangsamung der Konsumausgaben nicht allmählich, sondern plötzlich sein.

Aber das tiefere Problem ist, dass dies möglicherweise keine traditionelle zyklische Verlangsamung ist, sondern dass eine neue Wirtschaftsstruktur beginnt, Risse zu zeigen.

Die drei Schläge des grauen Nashorns

Wenn man diese drei Entstehungsstufen miteinander verknüpft, wird das gesamte Bild des grauen Nashorns klar.

Woher kommt es? Es beginnt mit der Verzerrung der PCE-Messung durch KI, geht über die Fehleinschätzung der Inflationssignale durch die Politikgestalter, bis hin zum anhaltenden Anstieg der Energiepreise und der Inflationserwartungen durch den Iran-Krieg, und schließlich wirkt es sich auf das reale Einkommen und das Vertrauen der Verbraucher aus – während der Markt nur das KI-getriebene Gewinnwachstum feiert und die zweite Hälfte dieser Übertragungs-Kette ignoriert.

Dieses graue