Wo liegt die Marktkapitalisationsgrenze für reinen AI-Unternehmen?
Zu Beginn des Jahres 2026 haben Zhipu und MiniMax nacheinander an der Hongkonger Börse notiert. Fünf Monate später war Zhipu mit einem Kursanstieg von über 1200 % der Sieger unter den neuen Aktien an der Hongkonger Börse, und sein Marktwert stieg auf fast 700 Milliarden HK-Dollar. MiniMax stieg vom Emissionskurs von 165 HK-Dollar auf über 1300 HK-Dollar, und sein Marktwert stabilisierte sich auf der Stufe von 200 Milliarden HK-Dollar.
Jetzt haben beide Unternehmen die Beratung für die Rückkehr an die STAR-Börse in China initiiert. Die "Zweieinigkeit der Großen Modelle" wird bald erneut an der chinesischen Börse zusammentreffen.
Die Fundamentaldaten dieser beiden reinen Große-Modell-Unternehmen lauten wie folgt: Im Jahr 2025 betrug der Umsatz von Zhipu 724 Millionen Yuan, und es entstand ein Nettoverlust von 4,718 Milliarden Yuan. MiniMax erzielte einen Umsatz von 79,038 Millionen US-Dollar und befand sich ebenfalls in einer tiefen Verlagesituation. Ihre Verkaufsumsatz-Verhältnis wurde auf Hundertfache gestoßen, was viele herkömmliche Vorstellungen sprengt.
Zhipu hat auf der Hongkonger Börse einen "Himmel-Erde-Board"-Schwankungskurs gezeigt; MiniMax hat die Anmeldung für die Beratung zur Börsengang in China veröffentlicht.
Kürzlich hat ein Artikel in der Economic Observer mit dem Titel "Tencent hat keine Fehler gemacht. Warum fliehen die Kapitalgeber?" die sozialen Medien in China erobert. Darin geht es darum, wie ein Konzern mit soliden Fundamentaldaten auf dem Kapitalmarkt abgelehnt wurde. Wenn man diesen Satz umkehrt, ist das genau das, was heute bei den reinen Große-Modell-Unternehmen der Fall ist: Sie scheinen auch nichts richtig gemacht zu haben - kein Gewinnmodell etabliert, kein technologischer Vorsprung erzielt, keine Wettbewerbsvorteile aufgebaut - aber das Kapital strömt dennoch wild auf sie zu.
Einer Seite, die nichts falsch gemacht hat, flieht das Kapital; der anderen Seite, die nichts richtig gemacht hat, strömt das Kapital zu. Nicht nur private Anleger sind verwirrt, auch institutionelle Anleger sind außerordentlich ratlos. Das Verständnis der dahinter liegenden Logik ist von entscheidender Bedeutung für das Verständnis der Beziehung zwischen Kapital, Technologie und Industrie in der Gegenwart und Zukunft.
Souveränes KI-System: Es kann nicht einfach nur wirtschaftlich gesehen werden
In der herkömmlichen Geschäftswelt ist die Frage, ob ein Unternehmen mit einem Umsatz von 700 Millionen Yuan und einem Verlust von 4,7 Milliarden Yuan einen Marktwert von 700 Milliarden Yuan wert ist, keine besonders schwierige mathematische Aufgabe. Aber die Bewertung von Zhipu und MiniMax basiert nicht auf den herkömmlichen wirtschaftlichen Algorithmen.
Ihre wahre Identität ist die Stellvertreter von "Souveränem KI-System" an der Sekundärmarktwirtschaft. Zhipu ist in gewissem Maße eine Vorwegnahme von DeepSeek - bevor das echte nationales Modell an die Börse geht, setzt das Kapital bereits an den bereits notierten Unternehmen einen Preis auf die Idee, dass "China ein eigenes, nicht von anderen abhängiges Großes Modell haben muss". Die Grundlage für diese Bewertung liegt nicht einfach in der Gewinn- und Verlustrechnung, sondern in einem größeren und härteren Hintergrund: Der KI-Wettlauf zwischen den Großmächten wird als der entscheidende Faktor für die nationale Wettbewerbsfähigkeit in der nächsten Ära angesehen, was nicht weniger wichtig ist als die Nukleartechnologie und die Raumfahrt in der Vergangenheit.
Sobald eine Angelegenheit auf die Ebene der nationalen Sicherheit gehoben wird, ändert sich ihre Bilanz komplett. Die kommerzielle Logik fragt, "Kann dieses Unternehmen Geld verdienen?", während die politische Logik fragt, "Was würde passieren, wenn wir es nicht hätten?". Letztere rechnet nicht mit Gewinn, sondern mit Angst - der Angst, von einem technologischen Vorsprung hinterhergelassen zu werden, der Angst, dass die Kernrechenleistung und die Modellfähigkeit von der Konkurrenz in die Hand genommen werden, und der Angst, in der nächsten zivilisatorischen Konkurrenz zurückzufallen.
Jensen Huang sagte auf dem Weltregierungssummit: "Jedes Land braucht sein eigenes Souveränes KI-System." Fachleute meinen, dass die Unterstellung hinter diesem Satz nicht schwer zu verstehen ist: Jedes Landes Souveränes KI-System braucht die Chips von NVIDIA.
Vor dieser Angst sind Hundertmilliarden Verluste und Hundertfache Verkaufsumsatz-Verhältnis akzeptable Kosten, denn auf der anderen Seite dieser Kosten steht das Schicksal des Landes.
Da es sich um eine politische Rechnung handelt, muss diese Investition von Natur aus "Reserven lassen". Das kommerzielle Kapital strebt nach Konvergenz - es will die Verlierer schnell eliminieren und die Ressourcen auf die Sieger konzentrieren; die nationale Strategie strebt dagegen genau das Gegenteil an, nämlich Redundanz. Sie will nicht nur einen Sieger, sondern eine Gruppe von Kandidaten - Zhipu, MiniMax, Dark Side of the Moon, Step Star, DeepSeek und noch viele andere - die gleichzeitig unterstützt und gleichzeitig vorankommen, um sicherzustellen, dass unabhängig von der technologischen Entwicklung und unabhängig davon, welche Unternehmen auf halbem Weg scheitern, am Ende immer eines erfolgreich sein wird.
Selbst wenn man weiß, dass die meisten davon am Ende wertlos sein werden, ist diese "Verschwendung" aus politischer Sicht rentabel: Sie kauft eine strategische Versicherung und die Sicherheit, nicht alle Karten auf einen Stapel zu setzen.
Deshalb ist die hohe Bewertung der reinen Große-Modell-Unternehmen heute im Wesentlichen die Prämie, die der Staat über den Kapitalmarkt für diese Versicherung zahlt. Wenn man dies versteht, kann man verstehen, warum der Markt so absurde Bewertungen toleriert - denn ein Teil der Preisfestlegungsmacht hat sich von "Wie viel Geld kann es verdienen?" auf "Wir können es uns nicht leisten, es nicht zu haben" verlagert. Dies ist eine Rechnung, die nicht und auch nicht sollte rein wirtschaftlich gesehen werden.
Mangel an attraktiven Vermögenswerten: Nach dem Rückgang des Immobiliensektors
Die politische Willenskraft löst nur die Frage, "Darf man diese Bewertung geben?", aber sie beantwortet nicht die andere Frage: Woher kommt das Geld? Warum strömt das Kapital in den letzten Jahren so heftig ein?
Die Antwort verbirgt sich in einer stillen Reallokation des Reichtums. In den letzten zwanzig Jahren war das Reservoir des Reichtums chinesischer Haushalte fast ausschließlich die Immobilie, die zu ihrer Spitze fast 70 % des Vermögens städtischer Haushalte ausmachte. Das Kaufen von Immobilien war nicht nur eine Wohnoption, sondern auch der größte, tiefste und fast immer gewinnbringende Sparschwein in diesem Land. Aber als der Immobiliensektor das Ende seiner Hochkonjunktur erreichte und in eine langfristige Anpassungsphase trat, begann dieses größte Reservoir zu trockenfallen, und Billionen von Yuan verloren plötzlich ihren gewohnten Ablauf. Gleichzeitig sanken die Einlagezinsen stetig, die Renditen der Anlageprodukte wurden immer dünner, und das Geld war immer unzufriedener damit, im Konto zu verfallen.
Das Wasser muss irgendwohin fließen. Wenn Stahlbeton nicht mehr das Ziel des Reichtums ist, sucht das Kapital nach neuen Aufnahmebehältern. Unter allen Optionen sind die von der Politik begünstigten Hardtech- und KI-Branche fast die einzige, die gleichzeitig drei Anreize bietet: Sie hat ein riesiges Vorstellungsfeld wie den Sternenhimmel, eine implizite Zustimmung durch den Staat und die Zeitgeschichte des "Durchbruchs bei den Schlüsseltechnologien". Auf der einen Seite ist das alte Reservoir am Trockenfallen, auf der anderen Seite ist das neue Reservoir von Politik und Kapital ausgewählt worden. Die Richtung der Reallokation des Reichtums ist offensichtlich - von den Immobilien zu den Chips und Codes.
Das Wichtigste ist, dass es zu wenige "Behälter" gibt, um diesen Strom aufzunehmen. Es gibt nur wenige echte reine KI-Unternehmen, und die Anzahl der reinen Unternehmen an der chinesischen und der Hongkonger Börse, an denen man präzise auf "chinesische KI" setzen kann, lässt sich an den Fingern einer Hand zählen. Eine riesige Menge an Kapital drängt sich in wenige enge Öffnungen, und die Preise werden natürlich in die Höhe getrieben. Das Hundertfache Verkaufsumsatz-Verhältnis von Zhipu ist nie das Ergebnis der Fundamentaldaten eines einzelnen Unternehmens, sondern das Ergebnis der Kollision und des Drucks von drei Kräften - der Veränderung im Immobiliensektor, der staatlichen Förderung und der Knappheit an geeigneten Unternehmensaktien - in derselben engen Öffnung.
Die staatliche Willenskraft bestimmt, wie hoch die Obergrenze sein kann, und der Mangel an attraktiven Vermögenswerten bestimmt, wie viel Kapital die Bewertung bis zu dieser Höhe anheben kann. Erst die Multiplikation dieser beiden Faktoren hat zu der heutigen Situation geführt.
Plattform-KI befindet sich noch in Schwierigkeiten
Warum die reinen Große-Modell-Unternehmen Kursgewinne erzielen können, ist jetzt klar. Aber wie lange sie diese Gewinne erzielen können, hängt nicht von ihnen selbst ab, sondern von einer anderen Gruppe von Unternehmen - den Plattformkonzernen wie Tencent, Alibaba und ByteDance. Denn diejenigen, die am besten beurteilen können, ob die gesamte KI-Branche Geld verdienen kann, sind nicht die noch in den Kinderschuhen befindlichen reinen Unternehmen, sondern diese riesigen Unternehmen mit den meisten Anwendungsfällen, dem größten Traffic und der nächsten Nähe zu den Nutzern und dem Geld. Die grausame Wahrheit ist: Selbst sie haben noch keine Antwort gefunden.
Schauen wir uns zunächst die Zahlen an. Die Kapitalausgaben der drei Plattformunternehmen steigen in erschreckender Geschwindigkeit an. Alibaba hat im Jahr 2025 Kapitalausgaben von 103,9 Milliarden Yuan getätigt, vor drei Jahren betrug dieser Wert nur 24,4 Milliarden Yuan. Der CEO Wu Yongming sagte: "Fast keine Karte in den Servern von Alibaba ist leer", und kündigte an, dass die zukünftigen Investitionen deutlich über die zuvor geplanten 380 Milliarden Yuan in drei Jahren hinausgehen werden.
Zu den negativen freien Cashflows erklärte Wu Yongming: "Dies rührt von den Investitionen in KI im vergangenen Jahr her. Die Investitionen werden in den nächsten zwei Jahren weiterhin durchgeführt werden, denn dies ist für Alibaba ein entscheidendes Zeitfenster."
Tencent hat im Jahr 2025 Kapitalausgaben von fast 80 Milliarden Yuan getätigt. Im ersten Quartal 2026 allein hat es 31,9 Milliarden Yuan investiert, was einem Anstieg von 16 % gegenüber dem Vorjahr entspricht, und es hat klar gemacht, dass die Investitionen im zweiten Halbjahr noch ansteigen werden. Am aggressivsten ist ByteDance: Laut einer Mitteilung von Bloomberg Ende Mai evaluiert es die Möglichkeit, die Kapitalausgaben im Jahr 2026 auf bis zu 70 Milliarden US-Dollar - etwa 500 Milliarden Yuan - zu erhöhen, was fast das Dreifache der Ausgaben im Vorjahr von etwa 25 Milliarden US-Dollar entspricht und fast den gesamten Jahresgewinn von etwa 50 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025 verbrauchen würde.
Die Investitionen sind so hoch, aber der Gewinn ist noch nicht in Sicht. Ein Detail in der Quartalsbilanz von Tencent zeigt: Wenn man die Einnahmen und Ausgaben der neuen KI-Produkte wie Hunyuan, Yuanbao, CodeBuddy und WorkBuddy herausnimmt, würde die Wachstumsrate des Non-IFRS-Betriebsgewinns von 9 % auf 17 % steigen - der Unterschied von etwa 8,8 Milliarden Yuan ist der tatsächliche Gewinnverlust, den die KI in diesem Quartal verursacht hat. Bei Alibaba ist es noch schlimmer. Laut einer Analyse wird bei einer gleich großen Beschleunigung der Kapitalausgaben das Non-IFRS-Gewinn fast vollständig verschluckt.
Was noch interessanter ist, ist, dass die beiden Plattformunternehmen zwei völlig verschiedene Wege eingeschlagen haben und jetzt auf dem Kapitalmarkt miteinander konkurrieren. Die Protokolle des Morgan Stanley-Summits machen diesen Unterschied deutlich: Alibaba hat sich für die "Externe" Strategie entschieden - es monetarisiert seine KI-Fähigkeiten über die Cloud-Computing-Plattform und setzt auf die Skalierung des öffentlichen Clouds und die Gewinne aus der Vermietung von Rechenleistung. Tencent hat sich für die "Interne" Strategie entschieden - es integriert die KI zunächst in seine eigenen Ökosysteme wie WeChat, Werbung und Spiele und setzt auf die Verbesserung der Effizienz und Bindungskraft seiner bestehenden Geschäfte durch KI. Eine Strategie zielt auf die Expansion nach außen, die andere auf die Vertiefung nach innen. Diese beiden Modelle entsprechen zwei völlig verschiedenen Gewinnkurven und Risikostrukturen, und der Markt kann momentan nicht entscheiden, welche Strategie richtig ist.
Ein Schlussfolgerung auf dem Morgan Stanley-Summit war auffällig: Der Großteil des Geldes in der KI-Wirtschaft wird von