Die zugrunde liegende Logik von Speicherinvestitionen hat sich verändert.

Vor ein paar Tagen hat die Nomura Securities einen Bericht über die Speicherindustrie herausgegeben.

Nomura ist der größte japanische Broker und hat schon lange Erfahrung in der Halbleiterforschung. Ihre Abdeckung von Samsung und SK Hynix gilt in der Institutionenszene als Spitzenklasse. Mit anderen Worten, Nomura hat Gewicht.

Ich habe nachgesehen, es gibt viele Leute, die die Forschungsberichte übersetzen, aber fast niemand, der sie wirklich gründlich erklärt. Das ist schade, denn dieser Bericht lohnt sich wirklich, sich genauer anzusehen.

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Der Kernpunkt von Nomura lässt sich in einem Satz zusammenfassen: Die Art und Weise, wie man in der Speicherbranche Geld verdient, könnte sich ändern.

In den letzten 40 Jahren hat die Speicherindustrie grundsätzlich immer das gleiche Szenario gehabt: Preiserhöhung, Kapazitätserweiterung, Überproduktion, Preisverfall, Verluste, Kapazitätsreduktion, erneut Preiserhöhung. Es ist wie beim Schweinezuchtbusiness, immer wieder die gleiche Runde.

Das letzte Beispiel war 2018. In diesem Jahr erreichte der Gewinn der Halbleiterabteilung von Samsung einen Rekord, und das gleiche galt für SK Hynix. Alle riefen: „Der Superzyklus der Speicherindustrie ist da!“ Und dann?

Der Preis von DRAM fiel in weniger als einem Jahr um 40%, und der Gewinn von Samsung wurde halbiert.

Ich habe mir die Daten angesehen:

Seit 2016 hat DRAM mindestens drei vollständige Auf- und Abwärtszyklen durchlaufen. Das Szenario in jedem Zyklus war fast identisch: Wenn die Preise stiegen, dachte man: „Diesmal ist es anders.“ Wenn die Preise fielen, dachte man erst: „Das hat man auch beim letzten Mal gesagt.“

Diese Zykleneigenschaft bestimmt, wie der Markt die Speicherunternehmen bewertet.

Die Logik ist einfach: Wenn Sie in diesem Jahr 1 Milliarde Euro verdienen, könnten Sie im nächsten Jahr nur 300 Millionen Euro verdienen, und im übernächsten Jahr könnten Sie sogar Verluste machen. Da die Gewinne so unbeständig sind, ist der Markt nicht bereit, Sie anhand der Gewinne zu bewerten.

Was tun also? Man schaut sich das Vermögen an.

Man berechnet, wie viel Ihre Fabriken und Ausrüstungen wert sind. Deshalb werden Speicherunternehmen seit langem anhand des Preis-Buchwert-Verhältnisses (PB) bewertet.

Wenn Ihr Vermögen 10 Milliarden Euro wert ist und der Markt Ihnen ein PB von 1,5 verleiht, sind Sie 15 Milliarden Euro wert. Wie viel Sie in diesem Jahr verdienen, interessiert den Markt nicht so sehr, denn er denkt, dass Sie im nächsten Jahr wahrscheinlich nicht so viel verdienen werden.

Das 12-Monats-Vorwärts-PE von SK Hynix liegt derzeit bei etwa 6. Was bedeutet das? Das PE jeder beliebigen Bank an der chinesischen Börse ist höher. Eines der profitabelsten Speicherunternehmen der Welt wird vom Markt nur mit einem PE von 6 bewertet.

Der Markt denkt, dass die Gewinne nicht dauerhaft sind. Das ist seit 40 Jahren ein Konsens. In jedem Zyklus hat jemand versucht, diesen Konsens zu brechen, aber jeder hat an der Wand gescheitert.

Deshalb wird kaum jemand aufmerksam, wenn Nomura erneut ruft: „Diesmal ist es wirklich anders.“ Nach all der Zeit, in der diese Aussage auf der Wall Street schon so oft gemacht wurde, ist sie fast immer ein Signal für das Ende eines Zyklus.

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Schauen wir uns zunächst die Daten dieser Preiserhöhung an. Ich werde einige wichtige Punkte herausgreifen:

Citigroup prognostiziert, dass der durchschnittliche Jahrespreis von DRAM im Jahr 2026 um 88% steigen wird. Was bedeutet das? Das heißt, der Chip-Preis wird fast verdoppeln.

Die Betriebsrentabilität von SK Hynix im ersten Quartal betrug 72%, was einen Rekord seit Gründung der Firma darstellt. Auch die Gewinne von Samsung und Micron haben stark zugenommen. Schon der Vertragspreis im ersten Quartal ist um über 90% gestiegen.

Die Zahlen sind wirklich beeindruckend.

Wenn man nur diese Zahlen betrachtet, gibt es keine Unterschiede zu 2018. Es ist wieder eine Preiserhöhung, die Gewinne erreichen Rekordwerte, und alle rufen: „Der Superzyklus ist da!“ Das Szenario ist identisch.

Der Unterschied liegt in etwas anderem. Cloud-Anbieter wie Google, Microsoft und Meta beginnen, 3- bis 5-jährige Mengenverträge mit den Speicherherstellern zu schließen und zahlen im Voraus Kautionen. Das sind formelle geschäftliche Vereinbarungen.

In der Branche nennt man das LTA, langfristige Liefervereinbarungen.

Ich habe mir die Investor Day-Dokumente von Kioxia angesehen. Sie hat bereits drei solche langfristigen Verträge geschlossen, und die festgelegte Mindesteinnahme beträgt über 42 Milliarden US-Dollar. SK Hynix hat auch 2- bis 3-jährige LTA-Verträge mit Nvidia und AMD geschlossen, und die Produktionskapazität von HBM ist fast vollständig durch die Verträge festgelegt.

Sie fragen sich vielleicht, wie Speicher früher verkauft wurden.

Jedes Quartal wurde der Preis neu verhandelt, und man verkaufte zu dem Preis, der auf dem Markt herrschte. Es war wie beim Gemüseverkauf: Wenn heute die Karotten zwei Euro kosten und morgen nur eineinhalb Euro, haben Sie keine Verhandlungsmacht und sind vollständig von Angebot und Nachfrage abhängig.

Wie sieht es jetzt aus? Die Cloud-Anbieter kommen und sagen: Wir schließen mit Ihnen einen 3-jährigen Vertrag, die Menge ist festgelegt, der Preis hat einen Schwankungsbereich, und wir zahlen Ihnen im Voraus eine Kaution.

Dieser Wechsel von „Quartalsverhandlungen“ zu „3- bis 5-jährigen Verträgen“ hat in den 40 Jahren der Speicherindustrie noch nie stattgefunden.

Warum sind die Cloud-Anbieter plötzlich bereit, solche Verträge zu schließen? Weil sie Angst haben, nicht genug Speicher zu bekommen. Ein AI-Server benötigt 8 bis 10 Mal mehr DRAM als ein normaler Server und 3 Mal mehr NAND.

Nach Daten von J.P. Morgan ist der Speicherverbrauch bei der AI-Inferenz dreimal so hoch wie bei der Trainingsphase. Die Inferenz läuft rund um die Uhr, es ist kein einmaliger Vorgang. Die Nachfrage wächst nicht nur, sondern verschlingt auch.

Die Cloud-Anbieter haben sich die Zahlen angesehen:

Wenn sie die Produktionskapazität nicht im Voraus sichern, können sie möglicherweise gar nicht genug Speicher bekommen, wenn sie ihn brauchen. Deshalb sind sie bereit, im Voraus Kautionen zu zahlen und einen Preis-Schwankungsbereich zu akzeptieren, um die Mengen für die nächsten Jahre zu reservieren.

Ein besonders anschauliches Beispiel dafür ist im Inneren von Samsung passiert.

Ende des vergangenen Jahres hat die Halbleiterabteilung von Samsung die Bitte der eigenen Mobiltelefonabteilung abgelehnt, einen LPDDR-Liefervertrag für mehr als ein Jahr zu schließen. Sie war nur bereit, einen Quartalsvertrag zu geben. Selbst als die Geschäftsführer der Mobiltelefonabteilung persönlich verhandelten, bekamen sie nur die Menge für ein Quartal.

Der Grund ist einfach. Die Halbleiterabteilung hat die Produktionskapazität vorrangig an Nvidia und die Cloud-Anbieter vergeben, die langfristige Verträge geschlossen haben. Warum? Weil sie höher bezahlen.

Der Preis von 12GB LPDDR5x ist vom Anfang des Jahres bis jetzt von 33 US-Dollar auf 70 US-Dollar gestiegen, mehr als verdoppelt.

Die Mobiltelefonabteilung konnte keinen langfristigen Vertrag bekommen, und die Kosten konnten nicht kontrolliert werden. Das Galaxy S26 musste teurer werden, und das Galaxy Z TriFold wurde drei Monate nach dem Markteintritt eingestellt. Die Samsung Mobile Division könnte sogar ihr erstes Jahresschuldenjahr erleben.

Der weltweit größte Speicherhersteller verkauft keinen Speicher an seine eigene Mobiltelefonabteilung. Ungewöhnlich, nicht wahr?

Es gab schon Jahre mit starken Preiserhöhungen, aber der interessante Punkt an diesem Fall ist, dass selbst die Mobiltelefonabteilung von Samsung nicht mit den AI-Kunden konkurrieren kann, die langfristige Verträge geschlossen haben. Die Verteilung der Produktionskapazität hat sich von den Marktpreisen zu den Vertragsbedingungen verlagert.

Früher wurde der Preis von Angebot und Nachfrage bestimmt. Sobald die Kapazität zunahm, kehrte der Preis wieder zurück. Diesmal wird ein Teil der Kapazität durch 3- bis 5-jährige Verträge im Voraus reserviert.

Selbst wenn die Nachfrage später gedeckt wird, wird dieser Teil der Kapazität nicht auf den offenen Markt kommen. Dies ist eine strukturelle Veränderung und hat nichts mit dem Zyklus zu tun.

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Mit anderen Worten, die LTA-Verträge ändern nicht nur, wie Speicherunternehmen ihre Produkte verkaufen, sondern auch, wie der Markt die Speicherunternehmen bewerten sollte.

Nehmen wir ein Beispiel:

Früher waren die Speicherunternehmen wie Bauern, die vom Wetter abhängig waren. Wenn das Wetter gut war, hatte man eine gute Ernte. Wenn es trocken war, konnte man nichts ernten.

Wenn Sie den Wert dieses Bauern schätzen möchten, würden Sie nicht anhand seiner diesjährigen Ernte rechnen, denn im nächsten Jahr könnte es gar nichts geben. Sie würden nur sehen, wie viel Land und wie viele Kühe er hat und anhand seines Vermögens rechnen.

Das ist die Logik der PB-Bewertung. Jetzt hat sich die Situation geändert.

Jemand hat mit diesem Bauern einen 3-jährigen Liefervertrag geschlossen, die Menge und der Preis sind festgelegt, und es wurde im Voraus eine Kaution gezahlt. Die Ernte des Bauern im nächsten Jahr ist möglicherweise nicht besser als in diesem Jahr, aber zumindest ein Teil des Einkommens ist sicher.

Wenn die Vorhersagbarkeit des Einkommens sich ändert, ist es nicht mehr vernünftig, ihn anhand seines „Vermögens“ zu bewerten. Man sollte ihn anhand des „stabilen jährlichen Einkommens“ bewerten, also anhand des PE, des Preis-Einkommen-Verhältnisses.

Das ist nicht meine Erfindung. Dies ist der Kernpunkt des Nomura-Berichts.

Ich habe nachgeschaut. Nomura hat einen Vergleich angestellt. Die Einnahmen von TSMC werden in den nächsten 3 bis 5 Jahren wahrscheinlich um etwa 30% wachsen, und der Markt gibt ihm ein 20-faches Vorwärts-PE. Die Wachstumsraten von Samsung und Hynix sind ähnlich, aber der Markt bewertet sie mit weniger als einem Drittel des Werts von TSMC.

Früher war diese Diskontierung verständlich, denn die Einnahmen von TSMC waren durch Auftragsverträge gesichert, während die Einnahmen der Speicherunternehmen vom Marktgeschehen abhingen. Ein Unternehmen war stabil, das andere instabil, also war die Bewertung natürlich unterschiedlich.

Jetzt werden die LTA-Verträge vermehrt genutzt, und ein Teil der Einnahmen der Speicherunternehmen ist auch durch Verträge gesichert. Ist diese Diskontierung noch gerechtfertigt?

Nomura denkt, dass es nicht mehr gerechtfertigt ist. Sie hat den Zielpreis von SK Hynix von 880.000 Won auf 4 Millionen Won angehoben, mehr als vervierfacht in nur sechs Monaten. Die Bewertungsmethode wurde von PB auf PE geändert.

Interessanterweise denken nicht nur Nomura so.

Ich habe mir die Berichte aus der gleichen Zeit angesehen. Die SK Securities hat am 7. Mai erstmals die Speicherunternehmen anhand des PE-Rahmens bewertet. Macquarie hat am 15. Mai den Zielpreis stark erhöht. J.P. Morgan hat bereits Ende des vergangenen Jahres von einem „mehrjährigen Superaufwärtssyklus“ gesprochen.

Die Analysten der verschiedenen Investmentbanken haben sich vermutlich nicht untereinander abgestimmt, aber sie haben fast gleichzeitig zu demselben Schluss gekommen.

Die Geschäftsberichte von SK Hynix sind der stärkste Beweis für diese Logik. Der Umsatz im ersten Quartal betrug über 50 Billionen Won, der Betriebsgewinn 37,6 Billionen Won, und die Rentabilität betrug 72%.

Der Anteil von HBM am DRAM-Umsatz ist vom letzten Quartal mit 20% auf 35% gestiegen. Der Preis pro HBM-Chip beträgt über 10.000 US-Dollar, und die Gewinnspanne beträgt über 90%. Am Quartalsende lag das Bargeld bei 54,3 Billionen Won, und das Nettobargeld betrug 35 Billionen Won.

Dieses Unternehmen hat kein Geldproblem mehr. Seine HBM-Produktionskapazität ist für 2 bis 3 Jahre durch langfristige Verträge gesichert, und ein Teil der Einnahmen in den nächsten Jahren ist durch die Verträge garantiert.

Mit anderen Worten, ein Teil des Geldes für die nächsten Jahre ist bereits in der Tasche.

Allerdings muss ich hier eine Portion kalten Wassers gießen. Der Quantitative Strategist von Nomura hat fast in derselben Woche einen anderen Bericht herausgegeben und gewarnt, dass der Hebelmechanismus, der diesen AI-Bullmarkt antreibt, bei einer Umkehr der Marktlage auch negativ wirken könnte. Der Halbleiter-ETF könnte an einem Tag um 15% fallen.

Die gleiche Investmentbank ruft einerseits: „Diesmal ist es anders“, und versucht andererseits, extreme Risiken abzuwägen. Was bedeutet das? Es bedeutet, dass selbst diejenigen, die am optimistischsten sind, keine 100%ige Sicherheit haben.

Die LTA-Verträge sind tatsächlich eine neue Variable.

Aber ich habe nachgeschaut und festgestellt, dass die Speicherindustrie schon einmal langfristige Verträge geschlossen hat.

Als DRAM 2017 knapp war, hat die Branche ähnliche Vorratsbeschaffungsvereinbarungen geschlossen. Später sank die Nachfrage, die Lagerbestände stiegen, und der DRAM-Preis fiel in 2 bis 3 Quartalen um über 40%. Die Kunden verzögerten die Abnahme, und der vertraglich vereinbarte Preis wurde nahe an den Spotpreis zurückgebracht. Diese Vereinbarungen konnten den Zyklus nicht bremsen.

Dies ist in einem gemeinsamen Bericht von Morgan Stanley und J.P. Morgan erwähnt, nicht nur Gerüchte.

Die Bedingungen dieser Verträge sind tatsächlich viel strenger als 2017. Die südkoreanischen Speicherunternehmen haben die Anzahlung von weniger als 5% auf 10% bis 30% erhöht. Wenn die Kunden nicht gemäß dem Vertrag abnehmen, wird die Anzahlung nicht zurückerstattet. In den Verträgen, die SK Hynix mit Microsoft und Google geschlossen hat, gibt es auch eine Mindestpreisgarantie.

Die Vertragsbedingungen sind strenger, und die Vertragsverletzungskosten sind höher. Das ist eine Tatsache. Aber können die Verträge wirklich einem Abschwung standhalten? 2017 gab es auch Verträge, aber am Ende hat es nicht gereicht.

Es ist eine Tatsache, dass die LTA-Verträge die Einnahmenstruktur der Speicherindustrie verändert haben. Sollte das Bewertungsmodell ebenfalls geändert werden? Ja, es ist logisch. Aber zwischen „logisch“ und „unbedingt richtig“ gibt es noch einen echten Abschwungzyklus, um es zu überprüfen