In der chinesischen Künstlichen-Intelligenz-Szene wurde gerade die Rangfolge festgelegt, aber die Kapitalgeber haben die Regeln wieder geändert.

Im Mai 2026 ging eine Zahl viral: Der kombinierte Schätzwert der vier chinesischen Künstliche-Intelligenz-Riesen überschritt 1 Billion Yuan. (Quelle: 36Kr, 8. Mai 2026)

Die meisten Berichte interpretierten die Sache so: Nach der Börsengang von Zhipu an der Hongkonger Börse stieg der Kurs um das Siebenfache, MiniMax um fast das Vierfache. Die Firma "Moon's Dark Side" steht kurz davor, eine neue Finanzierungsrunde von 2 Milliarden US-Dollar abzuschließen. DeepSeek wurde von einem staatlichen Großfonds angeführt, und der Schätzwert wird auf 45 Milliarden US-Dollar festgelegt. Das ist gut. KI hat wirklich an Fahrt gewonnen.

Ich denke jedoch, dass das, was bei diesem Mal am bemerkenswertesten ist, nicht die Zahl der Billionen ist, sondern dass hinter dieser Zahl das Kapital dreimal seine Bewertungsmethode für KI-Großmodell-Unternehmen umgeworfen hat. Drei Mal war es überzeugt, "dieses Mal habe es es gefunden", und dreimal wurde es von den nächsten Ereignissen enttäuscht.

Man könnte sagen: Das Kapital macht ja sowieso Fehler. Was ist daran schlimm?

Tatsächlich ist das nicht der Fall.

Hinter diesen drei Umwälzungen liegt eine gemeinsame zugrunde liegende Struktur, die zu einem Werkzeug verarbeitet werden kann, um Ihnen zu helfen, zu bestimmen, in welcher Runde Sie sich befinden, wenn das nächste Mal Heißgeld hereinstürmt.

Erste Runde: Bewertung nach technischem Narrative

Um 2022 herum, als die ersten chinesischen KI-Großmodell-Unternehmen Finanzierungen erhielten, basierte die Bewertungsmethode des Kapitals auf der technischen Fähigkeit. Wie viele Parameter hat das Modell? Wie gut schneidet es in Benchmark-Tests ab? Kann es mit GPT-4 konkurrieren?

Ein typisches Gespräch damals war so: "Wo stehen Sie in der Modellfähigkeitsbewertung?" "Drittplatz in der chinesischen Rangliste." "Okay, dann geben wir Ihnen einen Schätzwert."

Diese Logik war bis 2024 wirksam. Denn die KI-Großmodelle befanden sich noch in der Phase der Fähigkeitsbewährung. Die technische Fähigkeit war an sich das knappste Kapital. Gute Ergebnisse in Tests bedeuteten die Möglichkeit, eine Wettbewerbsbarriere aufzubauen.

DeepSeek R1 brach diese Logik Anfang 2025.

R1 bewies, dass man für gleichwertige Fähigkeiten nicht gleichwertige Trainingskosten aufwenden muss. Ein Modell mit gleicher Leistung wie die US-Konkurrenten konnte mit einem Zehntel der Kosten entwickelt werden. Dies erschütterte direkt die Annahme, dass "höchste Parameterzahl = höchste Wettbewerbsbarriere". Die technische Fähigkeit begann, ein homogenes Kapital anstelle eines knappen Kapitals zu werden. (Quelle: Start-up-Portal, Bericht über die sechs KI-Großmodell-Riesen im Jahr 2026)

Erste Runde: Das Kapital bewertete nach "technischen Punkten", und DeepSeek R1 durchbrach das Mythos der technischen Barriere.

Zweite Runde: Bewertung nach Börsengangsmöglichkeit

Nach dem Ansturm von DeepSeek wechselte die Bewertungsmethode des Kapitals zum ersten Mal: von "technische Fähigkeit" zu "Sicherheit des Börsengangs".

Die Hongkonger Börse senkte die Marktkapitalisationsschwelle für Unternehmen aus dem Bereich spezieller Technologien. Die Schwelle für bereits kommerzialisierte Unternehmen wurde auf 4 Milliarden HK-Dollar gesenkt. Das Volumen der Börsengänge an der Hongkonger Börse im Jahr 2025 belief sich auf etwa 36 Milliarden US-Dollar, ein Vierjahresrekord. Die Börsengangswindow war offensichtlich. Zhipu und MiniMax reichten als erste Anträge ein und gingen an die Börse, wo sie von der Sekundärmarkte begeistert aufgenommen wurden. (Quelle: Titanium Media, Mai 2026)

Die Logik der Primärmarkt wechselte folglich: Es ging nicht darum, zu wetten, welches Modell am stärksten ist, sondern darum, zu wetten, welches Unternehmen am schnellsten an die Börse gehen und die Aktien verkaufen kann.

Die Schwächen dieser Logik wurden schnell auf der Sekundärmarkte sichtbar. Das Kern-MaaS (Modell als Dienstleistung)-API-Platform von Zhipu erreichte bis März 2026 einen ARR (Annual Recurring Revenue) von etwa 1,7 Milliarden Yuan. Im Vergleich dazu erreichte der ARR von Anthropic Ende 2025 etwa 9 Milliarden US-Dollar und überschritt binnen wenigen Monaten 30 Milliarden US-Dollar. Der Unterschied liegt in einer anderen Größenordnung. (Quelle: The Paper, 8. Mai 2026)

Der Börsengang löste das Liquiditätsproblem, aber nicht das Problem der Unternehmensgrundlage.

Der Marktwert von Zhipu an der Hongkonger Börse (Mai 2026): etwa 434,7 Milliarden HK-Dollar, ein Anstieg um das 16-fache gegenüber dem Schätzwert vor dem Börsengang (Quelle: The Paper)

Der Marktwert von MiniMax an der Hongkonger Börse (Mai 2026): etwa 257,3 Milliarden HK-Dollar, ein Anstieg um fast das Vierfache gegenüber dem Börsengang (Quelle: The Paper)

Der Schätzwert von "Moon's Dark Side" auf der Primärmarkt: über 20 Milliarden US-Dollar, die akkumulierte Finanzierung über 37,6 Milliarden Yuan (Quelle: LatePost)

Der Schätzwert von DeepSeek (Verhandlungsbetrag auf der Primärmarkt): etwa 45 Milliarden US-Dollar, angeführt von einem staatlichen Großfonds (Quelle: 36Kr)

Dritte Runde: Bewertung nach staatlicher Strategie

Im ersten Halbjahr 2026 wechselte die Bewertungsmethode des Kapitals für KI-Großmodell-Unternehmen zum zweiten Mal. Diesmal war der Wechsel schneller und umfassender.

Ein staatlicher Großfonds führte die Finanzierung von DeepSeek an. Dies war das erste Mal, dass der Staat direkt in ein KI-Großmodell-Unternehmen eingriff. Das Signal war sehr klar: Angesichts möglicher Beschränkungen bei der Rechenleistung braucht China unabhängige Modell-Unternehmen, die nicht auf Nvidia und die US-Cloud angewiesen sind. Die KI-Großmodelle wurden auf die gleiche strategische Ebene wie die Chipherstellung gehoben. (Quelle: 36Kr, 8. Mai 2026)

Zur gleichen Zeit erhöhte Silicon Valley die Referenzmarke: Der Schätzwert von OpenAI nach der Finanzierung beträgt bereits 850 Milliarden US-Dollar, und Anthropic sucht eine neue Finanzierungsrunde mit einem Zielschätzwert von 900 Milliarden US-Dollar. Im Vergleich dazu betragen die kombinierten Schätzwerte der vier KI-Riesen nur 1 Billion Yuan, was etwa 140 Milliarden US-Dollar entspricht, noch nicht einmal ein Sechstel des Schätzwerts von OpenAI.

Diese Doppeltaufe aus "strategischem Wert + internationaler Referenzmarke" machte es möglich, dass binnen drei Tagen drei KI-Großmodell-Unternehmen zusammen mehr als 10 Milliarden US-Dollar an Finanzierungen aufbrachten. (Quelle: 36Kr, 18. Mai 2026)

Dritte Runde: Das Kapital bewertet nach "staatlichen Strategiepunkten", aber es bleibt eine Frage, ob dieser Punkt von der Unternehmensgrundlage gestützt wird.

Die drei Umwälzungen in einem Rahmen zusammenfassen

Ich nenne diese Regel das "Bewertungswechselmodell für den KI-Sektor". Jeder Wechsel der Bewertungsmethode folgt der gleichen Struktur:

Die alte Bewertungsmethode wird durch ein technisches Ereignis gebrochen (DeepSeek R1 / Börsengang an der Hongkonger Börse / Eingreifen des staatlichen Großfonds)

Die neue Bewertungsmethode wird schnell etabliert. Die Primärmarkt setzt sich vorn, und die Sekundärmarkte folgt begeistert.

Die Schwächen der neuen Bewertungsmethode werden allmählich in den Unternehmensgrundlagendaten sichtbar.

Warten auf das nächste technische Ereignis, das den nächsten Wechsel auslöst.

Dieser Rahmen hat zwei wichtige Schlussfolgerungen:

Erstens: Jeder Wechsel ist real, kein Betrug. Die Abnahme der technischen Barriere ist real, das Börsengangswindow an der Hongkonger Börse ist real, die staatliche Strategieförderung ist real. Dies sind alle Variablen mit substanziellem Gehalt. Nur setzt das Kapital jedes Mal den Schätzwert auf den "Endzustand", nicht auf den "Zwischenzustand".

Zweitens: Der echte Wendepunkt ist der ARR. Der Schätzwert von KI-Großmodell-Unternehmen hängt am Ende vom jährlichen wiederkehrenden Umsatz ab. Anthropic stieg von einem ARR von 9 Milliarden US-Dollar binnen wenigen Monaten auf 30 Milliarden US-Dollar. Dies ist die Grundlage für einen Schätzwert im Bereich von 30 Milliarden US-Dollar. Unter den vier chinesischen KI-Riesen ist der ARR des Unternehmens mit der größten Umsatzmenge noch nicht einmal ein Dreißigstel von dem von Anthropic.

Jetzt ist es an der Zeit für die "Top-Fünf"

Der Begriff "vier KI-Riesen" bezieht sich ursprünglich auf Zhipu, MiniMax, "Moon's Dark Side" und Baichuan. DeepSeek wurde in der frühen Phase gelegentlich einbezogen, aber aufgrund seiner nicht-kommerziellen Strategie stand es am Rande. Jetzt beginnt man, von der "Top-Fünf" zu sprechen, weil DeepSeek vom staatlichen Großfonds offiziell unterstützt wird, was für den Schätzwert von großer Bedeutung ist.

Der Wechsel von den "vier KI-Riesen" zur "Top-Fünf" bedeutet nicht nur eine Änderung der Anzahl. Nach dem dritten Wechsel der Bewertungsmethode hat sich auch die Rangfolge in diesem Sektor geändert: Es geht nicht mehr nur um die Modellfähigkeitspunkte, sondern auch um das "Gewicht der staatlichen Strategie".

Wo wird dieses neue Bewertungssystem als nächstes herausgefordert?

Beim ARR. Wenn die Geschichte der staatlichen Strategieförderung zu Ende ist, wird das Kapital seinen Blick auf das ARR-Wachstum pro Quartal richten. Dann wird derjenige, dessen Unternehmensgrundlage solider ist, seinen Schätzwert halten können. Wer auf dem Wellen der Bewertungsmethode-Wechsel aufsteigt, wird einer Rückkehr zum Durchschnitt begegnen.

Der vierte Wechsel der Bewertungsmethode für chinesische KI-Großmodelle steht schon vor der Tür.

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