Der heimliche Strom der alten Aktien: Wer kassiert still und leise aus chinesischen Large Language Model-Unternehmen?
Es ist jetzt schon mehr als vier Monate her, seit Zhipu an der Börse notiert ist. Seine Aktienkurs ist von den Anfangspreisen von 116,20 Hongkong-Dollar auf 1.001 Hongkong-Dollar gestiegen. Vor diesem Hintergrund beginnt die Geschichte allmählich.
Eines Nachmittags im April 2024 sah ein Investor die Nachricht in seinem Freundeskreis. Dann legte er sein Handy auf den Tisch und schwieg lange Zeit.
Die Nachricht besagte, dass Yang Zhilin, der Gründer von "The Dark Side of the Moon", nach Abschluss einer Finanzierung von einer Milliarde US-Dollar mehrere Millionen US-Dollar durch den Verkauf seiner persönlichen Aktien auskassiert habe. "Das Unternehmen wurde erst vor einem Jahr gegründet", sagte der Investor später. "Er ist vor seinen Investoren rausgekommen."
"The Dark Side of the Moon" leugnete diese Nachricht sofort, aber die Leugnung selbst verstärkte die Kontroverse.
Die Kontroverse dreht sich um drei Schlüsselwörter: Alte Aktien, Wert und Reichtum.
Monate später legte Zhu Xiaohu als ehemaliger Aktionär von ConversAI in Hongkong einen Schiedsspruch an. Ende 2024 war Yang Zhilin gezwungen, öffentlich zu antworten. Ein Streit um alte Aktien wurde zum längsten Farce in der gesamten Venture-Capital-Szene.
Niemand hat etwas falsch gemacht - denn es gibt einfach keine Regeln.
Dies ist das Thema, das in der chinesischen Branche der Large Language Models (LLMs) 2026 am wenigsten offiziell diskutiert wird, aber von fast jedem Fachmann privat nicht umgangen werden kann: Was passiert genau auf dem Markt für alte Aktien, der hinter den Finanzierungsrunden verborgen ist, wenn die "Sechs Drachen der KI" gemeinsam an die Hongkonger Börse gehen?
Wer verkauft, wer kauft, wer ist gefangen, wer ist vorzeitig gegangen?
Am selben Kartentisch, aber mit unterschiedlichen Karten
Im Frühjahr 2023, als Yang Zhilin ConversAI verließ und "The Dark Side of the Moon" gründete, war der gesamte LLMs-Sektor noch in einem Chaos. Niemand wusste damals, welches Unternehmen erfolgreich sein würde, und niemand hatte vorausgesehen, dass diese Unternehmen nur zwei Jahre später in so unterschiedlicher Weise an ihren Schicksalsmomenten stehen würden.
Einige Investoren waren bereits vorausgegangen, aber ein Großteil war noch vorsichtig im Beobachten.
Die damaligen "Sechs Drachen" - Zhipu, MiniMax, "The Dark Side of the Moon", Jieyue Xingchen, Baichuan Intelligence und Lingyi Wanwu - hatten zusammen über 6 Milliarden Yuan an Finanzierungen erhalten, was mehr als die Hälfte des gesamten frühen Finanzierungsbetrags der chinesischen LLMs-Branche ausmacht. Sie teilten sich die gleichen Investoren, konkurrierten um die gleichen Rechenressourcen und kämpften um die besten Ingenieure.
Für Außenstehende waren sie eine Einheit; in den Investmentportfolios der Generalpartner (GPs) waren sie eine Gruppe von Wetten, deren Schicksale eng miteinander verbunden waren.
Unter diesem Kontext ist Wettbewerb ein gutes Ding. Nur in einem Markt mit ausreichendem Wettbewerb besteht die Möglichkeit, ihn noch heißer zu machen. Anfang 2026 war die Differenzierung dieser Gruppe von Wetten schneller als jeder erwartet hatte.
Zhipu und MiniMax waren bereits an der Hongkonger Börse notiert. Einen Monat nach der Börsengänge von Zhipu hatte sich sein Marktwert um das Siebenfache erhöht. MiniMax war ebenfalls auf dem Vormarsch, und die Verkäufe-to-Marktkapitalisierungs-Verhältnisse beider Unternehmen erreichten einmal das 550-fache. Die Preise, die die Hongkonger Börse setzte, übertrafen die Erwartungen von jedem im Primärmarkt bei weitem.
"The Dark Side of the Moon" hatte gerade in der Silvesternacht eine Serie-C-Finanzierung von 500 Millionen US-Dollar abgeschlossen. Yang Zhilin sagte in einem Brief an alle Mitarbeiter: "Wir sind nicht in Eile, an die Börse zu gehen." Aber bald darauf kam die Nachricht, dass das Unternehmen heimlich den IPO-Prozess beschleunigte. Kürzlich wird "The Dark Side of the Moon" eine neue Finanzierungsrunde von 2 Milliarden US-Dollar (etwa 14 Milliarden Yuan) abschließen, und der Unternehmenswert nach der Finanzierung wird über 20 Milliarden US-Dollar (etwa 140 Milliarden Yuan) betragen. Jieyue Xingchen hat den Rekord für die Einzel-Finanzierung eines LLMs-Unternehmens mit 5 Milliarden Yuan gebrochen. Die Vor-IPO-Finanzierung ist im Gange, und Yin Qi ist zum Vorsitzenden ernannt worden. Die Tore der Hongkonger Börse stehen bereits vor der Tür.
Baichuan Intelligence hat die Entwicklung von allgemeinen LLMs aufgegeben und sich vollständig auf die KI- Medizin konzentriert. Lingyi Wanwu hat sein Prä-Trainingsteam aufgelöst und sich auf vertikale Szenarien konzentriert. Die Finanzierungsnachrichten beider Unternehmen sind seitdem in Stille versunken.
Am selben Kartentisch, mit den gleichen Spielern, die zur gleichen Zeit ins Spiel gekommen sind, haben sich die Situationen nach zwei Jahren wie Tag und Nacht unterschieden.
Die Rechnung der Investoren
Um diese Differenzierung zu verstehen, muss man zuerst die Leute verstehen, die auf der anderen Seite des Kartentischs sitzen - die Institutionen, die um 2022 herum ihr Geld eingesetzt haben und jetzt auf den Bildschirm mit den Zahlen starren.
Junlian Capital und der von ihm verwaltete Spezialfonds der Sozialversicherung für Zhongguancun sind die größten externen Investoren von Zhipu. Sie haben Zhipu in den Jahren 2022, 2023, 2024 und 2025 mehrmals investiert und sind somit die größten institutionellen Investoren von Zhipu geworden. Sie haben insgesamt 620 Millionen Yuan in die verschiedenen Finanzierungsrunden von Zhipu investiert und gleichzeitig durch den Verkauf von alten Aktien mehr Aktien bekommen. Am Ende halten sie 27,109 Millionen Aktien.
Dies ist eine einfache Rechenaufgabe: Nach der Börsengänge von Zhipu im Januar 2026 war der Buchwert dieser Aktien über 3,15 Milliarden Hongkong-Dollar. Die Buchrückzahlung war mehr als viermal so hoch.
Aber die Lösung dieser Rechenaufgabe ist viel komplizierter als die Aufgabe selbst.
"Wir haben diesen Trend bereits Anfang 2022 erkannt", sagte ein Mitarbeiter einer Institution, die an der frühen Finanzierung von Zhipu beteiligt war. "Aber damals war ChatGPT noch nicht aufgetaucht, und viele Limited Partner (LPs) verstanden überhaupt nicht, was ein LLM ist. Man musste innerhalb der Firma eine Genehmigung bekommen, das Gremium überzeugen und auf die Frage 'Wann kann dieses Unternehmen Geld verdienen?' antworten - dieser Prozess war schon eine Herausforderung."
Die Herausforderung endete nicht, nachdem das Geld investiert war. Ende 2022 tauchte ChatGPT plötzlich auf, und der Unternehmenswert von Zhipu begann rapide zu steigen. Dann kam der erste echte Entscheidungsdruck: Soll man in einer bestimmten Runde an der Übertragung von alten Aktien teilnehmen und einen Teil der Gewinne vorzeitig sichern?
Nach der Branchenpraxis werden einige LPs, wenn ein Projekt im Primärmarkt stark an Wert gewinnt, durch die Übertragung von alten Aktien vorzeitig aus dem Projekt aussteigen. Aber wenn man die Aktien verkauft, hat man nichts mehr mit der späteren Wertsteigerung zu tun. Von der Serie-B2-Finanzierung von Zhipu mit einem Unternehmenswert von 500 Millionen US-Dollar bis zur Börsengänge mit einem Marktwert von über 400 Milliarden Hongkong-Dollar bedeutet jeder Verkauf zu einem bestimmten Zeitpunkt das endgültige Abschied nehmen von der späteren Wertsteigerung.
Die Entscheidung von Junlian war: Weiterhin investieren und keine vorzeitige Aussteigung. Die endgültige Rechnung hat gezeigt, dass diese Entscheidung richtig war, aber in jedem Moment, als diese Entscheidung getroffen wurde, wusste niemand, wie das Ende aussehen würde.
Der von Junlian verwaltete Spezialfonds der Sozialversicherung für Zhongguancun hat ebenfalls an der Investition in Zhipu teilgenommen. Dieser Details wird normalerweise übersehen, aber seine Bedeutung ist es wert, darauf einzugehen: Zu den Teilnehmern an dieser Reichtumsgeschichte von Zhipu gehört auch das Sozialversicherungsgeld. Dieses langfristige Geld mit der stärksten öffentlichen Eigenschaft hat schließlich zusammen mit den marktwirtschaftlichen Institutionen die Dividenden des Aufstiegs der chinesischen KI geteilt.
Im gesamten Muster der alten Aktien der Sechs Drachen ist die Investition von Mihayou in MiniMax die, die am wenigsten gefragt wird.
Im Jahr 2021 hat das Spieleunternehmen Mihayou mit einem Unternehmenswert von 200 Millionen US-Dollar in MiniMax investiert und war somit der Angel-Investor. In diesem Jahr war Mihayou gerade aufgrund des Spiels "Genshin Impact" weltweit berühmt geworden und befand sich in der glänzendsten Phase seiner Unternehmensgeschichte.
Warum hat ein Spieleunternehmen zu diesem Zeitpunkt als Angel-Investor in den LLMs-Sektor eingestiegen? Diese Frage wurde nie offiziell beantwortet. War es eine defensive Wette, da man glaubte, dass die KI-generierten Inhalte die Spielebranche verändern würden? War es das Vertrauen in Yan Junjie, den Gründer von MiniMax - er war einst Vizepräsident von SenseTime, und die Schnittmenge zwischen Spielen und KI ist real? Oder war es eine strategische Voraussicht, die früher als der Branchenkonsens war?
Im Januar 2026 hat MiniMax an der Börse notiert, und die Investition hat auf dem Papier einen Gewinn von etwa 10 Milliarden Yuan gebracht. Mit dem Anstieg des Aktienkurses von MiniMax steigt diese Zahl weiterhin.
Dieses Ergebnis lässt diese Frage noch interessanter werden, denn hinter einer erfolgreichen Investition steckt die Entscheidungslogik - und diese Logik kann wiederverwendet werden.
Bei der gleichen Finanzierungsrunde variiert die Kosten um 50 %
Wenn die vorherigen Geschichten bereits vergangene Geschichte sind, ist die Vor-IPO-Finanzierung von Jieyue Xingchen ein Spiel, das in Echtzeit abläuft, und es ist auch der nackteste Schnittpunkt des chinesischen Marktes für alte Aktien von LLMs.
Anfang 2026 wurde die Vor-IPO-Finanzierung von Jieyue Xingchen in zwei Teilen abgeschlossen: Der Unternehmenswert vor der ersten Finanzierungsrunde betrug etwa 4 Milliarden US-Dollar, und der Unternehmenswert vor der zweiten Finanzierungsrunde stieg auf 5 bis 6 Milliarden US-Dollar. Bei der gleichen Finanzierungsrunde variierte die Eintrittskosten der beiden Käufergruppen um fast 50 %.
Dieses Szenario spielt sich nicht nur im Bereich der LLMs ab, sondern auch auf dem Sektor der Embodied AI fast täglich ab.
Diese Struktur tritt in einem normalen Finanzierungsmarkt fast nie auf. Ihr Auftreten zeigt, dass zwei Dinge gleichzeitig zutreffen: Erstens gibt es so viele Käufer, die an diesem Gegenstand interessiert sind, dass sie den Unternehmenswert in kurzer Zeit in die Höhe treiben können. Zweitens sind die späteren Käufer bereit, einen Aufschlag für diesen Anstieg zu zahlen.
Der einzige Grund, warum sie bereit sind, einen Aufschlag zu zahlen, ist die Leistung von Zhipu und MiniMax nach ihrer Börsengänge - ein Verkäufe-to-Marktkapitalisierungs-Verhältnis von 550-fachem. Dieses Vielfache ist für die späteren Teilnehmer das stärkste Argument, sich selbst zu überzeugen: Die Hongkonger Börse wird einen höheren Aufschlag geben, und ich bin nicht der Letzte, der die Rechnung bezahlt.
Ein Witz in der Branche lautet: Einem Investor wurde gefragt: "Was halten Sie von einem bestimmten Embodied AI-Projekt?" Der Investor antwortete: "Es ist wie ein ziemlich normal aussehender Schulkamerad, aber plötzlich jagt ihn plötzlich die ganze Schule."
Jeder, der an der Finanzierung von LLMs beteiligt ist, dreht sich in der gleichen Logik.
Zu diesem Zeitpunkt ist die Richtung der alten Aktien noch subtiler. Einige Menschen haben Angst und wollen vorzeitig aussteigen, während andere die Zukunft fest im Blick haben. Was ist richtig und was ist falsch? Es gibt keine endgültige Antwort.
Der Markt für alte Aktien fehlt
Unter den Sechs Drachen ist das am wenigsten erwähnte Beispiel genau der Teil, der für das Verständnis des gesamten Marktes am wichtigsten ist.
Baichuan Intelligence und Lingyi Wanwu haben sich für eine strategische Reduzierung entschieden. Das erste hat die Entwicklung von allgemeinen LLMs aufgegeben und sich auf die KI-Medizin konzentriert. Das zweite hat sein Prä-Trainingsteam aufgelöst und sich auf die vertikale Branchenbetreuung konzentriert. Die Finanzierungsankündigungen beider Unternehmen sind seit diesem Zeitpunkt fast verschwunden.
Dies bedeutet, dass die frühen Investoren dieser Unternehmen eine Gruppe von alten Aktien in der Hand halten, für die es keinen Preisanker gibt.
Die alten Aktien von Zhipu können sich an dem Marktwert der Hongkonger Börse orientieren. "The Dark Side of the Moon" hat einen Unternehmenswert von 20 Milliarden US-Dollar in der neuesten Finanzierungsrunde. Die Vor-IPO-Finanzierung von Jieyue Xingchen wird in Echtzeit bewertet. Aber wie viel ist der Marktpreis für die alten Aktien von Baichuan und Lingyi? Die Branchenstellung hat sich geändert, die Erzählung des Sektors hat sich verändert, und der Bewertungsbezug ist verschwunden.
Die noch härtere Realität ist die Liquidität. Die Käufer im LLMs-Sektor sind ohnehin konzentriert. Wenn zwei Unternehmen das attraktivste Label "Allgemeine LLMs" aufgegeben haben, wird die Anzahl der potenziellen Käufer für alte Aktien weiter reduziert. Auf welche Weise und zu welchem Preis diese Aktien einen Ausgang finden werden, ist eine ungelöste Frage in diesem gesamten Sektor.
Bei der gleichen Gruppe von Institutionen, die in demselben Jahr in das Investmentportfolio eingestiegen sind, werden die alten Aktien der Gewinner von Menschen in Schlange gekauft, während die alten Aktien der Verlierer fast keinen Markt finden - diese extrem differenzierte Liquiditätsstruktur ist die realste Farbe des chinesischen Investmentzyklus für LLMs und muss viel mehr in Erinnerung behalten werden als die glänzenden Renditen.
Das noch nicht eingekassierte Geld und die fehlenden Regeln
Wenn man von den Institutionen zu den Personen zurückkehrt, gibt es in der Karte der alten Aktien der Sechs Drachen noch eine vergessene dunkle Linie: die Mitarbeiter.
Von den 883 Mitarbeitern von Zhipu halten 452 Personen Unternehmensanteile. Dieser Anteil von 51,2 % ist in chinesischen Technologieunternehmen ein bemerkenswert hoher Wert und wird von der Außenwelt als Beweis für die Wertschätzung der Personalanreize von Zhipu interpretiert. Nach der Börsengänge hat das Vermögen dieser Mitarbeiter auf dem Papier einen qualitativen Sprung gemacht.
Aber in demselben System gibt es noch eine stille Gruppe: die ehemaligen Mitarbeiter.
Nach dem üblichen Optionsvertrag in der Branche haben die Mitarbeiter normalerweise nur 90 Tage Zeit, ihre Optionen auszuüben, nachdem sie das Unternehmen verlassen haben. Wenn sie die Optionen ausüben, müssen sie selbst das Geld ausgeben und die alten Aktien zum vereinbarten Ausübungspreis kaufen, bevor sie warten können, bis die Börsengänge die Aktien freigibt. In der Zeitspanne, in der der Unternehmenswert rapide steigt und der Zeitpunkt der Börsengänge ungewiss ist, ist diese Schwelle für die meisten Menschen unüberwindbar - entweder müssen sie eine große Summe Geld ausgeben und auf einen unbekannten Zeitpunkt wetten, oder sie müssen für immer auf die Optionen verzichten.
Dies ist das wesentliche strukturelle Problem des Optionssystems chinesischer KI-Start-up-Unternehmen: Optionsscheine werden als Mittel zur Mitarbeiterbindung weit verbreitet, aber die Gestaltung des Verwertungskanals liegt immer in der Hand des Unternehmens. Für diejen