Der DPI hat nicht 1,2 erreicht, und die staatlichen Anteile haben mit einer Stimme abgelehnt.

„Es gibt wie Sand am Meer Fonds, deren DPI unter 1 liegt. Früher dachte ich, es sei besser, Geld in Finanzprodukte zu investieren. Später stellte ich fest, dass es sogar besser wäre, es auf ein Festgeldkonto zu legen.“ Dies sagte ein Limited Partner (LP) offen zu einem Reporter von Rongzhong.

Hinter der Einstellungsänderung der LPs steckt der Übergang von der Phase des „Geschichtenerzählens“ zur Phase des „Kontrollierens der Bargeldflüsse“.

Aber auf der anderen Seite der Medaille liegen die grausamen Zahlen.

Die Daten zeigen, dass General Partner (GP), die in sieben Jahren ein DPI von 1 erreichen können, bereits als ausgezeichnete Fonds gelten. Der Median-Fonds braucht neun Jahre, um ein DPI von 1 zu erreichen, und für die schwächeren Fonds dauert es etwa 13 Jahre.

Die Wahrnehmung der LPs folgt jedoch einem anderen Maßstab.

Ein staatlicher Mutterfonds hat öffentlich gefordert, dass der GP vor der Antragsstellung auf die nächste Kapitalauffüllung das DPI des vorherigen Fonds nicht unter 1,2 liegen darf, andernfalls wird der Antrag sofort abgelehnt.

Die Frage ist: Ist es langsam, in sieben Jahren ein DPI von 1 zu erreichen?

Die Uhr der LPs und die Uhr der Fonds stimmen nicht überein

Aktuell spielt sich in der Venture-Capital-Szene eine Art „Rashomon“ um die Zeit ab.

Aus Sicht der Zahlen sind die GPs, die in sieben Jahren ein DPI von 1 erreichen, bereits in den besten 25 % der Branche. Doch aus Sicht der LPs ist dies nicht einmal etwas, worüber man sich freuen kann, sondern eher ein „Versäumnis“.

Viele GPs glauben, dass die LPs immer reifer werden sollten und nicht mehr so etwas wie „ein DPI von 1 in fünf Jahren“ fordern sollten. Tatsächlich beginnen jedoch immer mehr LPs, die nicht primär auf die Rendite abzielen, auch auf die Rückzahlungsgeschwindigkeit zu achten.

Ein typisches Beispiel sind die staatlichen Förderfonds.

In den letzten Jahren haben die staatlichen Förderfonds im Zuge der Reifung der LPs zunehmend ihre Rolle als „Finanzinstrument“ wiedererlangt, anstatt einfach als „Investitionsförderungsinstrument“ zu fungieren.

Der Leiter eines Angel-Mutterfonds sagte offen: „Immer mehr staatliche Förderfonds beginnen, neben der Investitionsförderung auch auf die Rendite der Tochterfonds zu achten. Wie hoch ist das DPI? Wie viele Jahre braucht es, um ein DPI von 1 zu erreichen? Dies ist die Rückkehr zur Essenz des Private Equity.“

In der Vergangenheit legten die Förderfonds starken Schwerpunkt auf die Investitionsförderung, und die Rückinvestitionsanforderungen waren das Hauptaugenmerk. Heute jedoch ist auch die Forderung nach einer erfolgreichen Abwicklung in den Ansprüchen der staatlichen Förderfonds aufgetaucht.

Für die marktorientierten LPs ist das DPI ein absolutes Prioritätsthema. Sie interessieren sich nicht nur für den Zahlenwert, sondern auch für die Zeit.

Ein Bankangestellter sagte einem Reporter von Rongzhong, dass die High-Net-Worth-Kunden der Bank lieber einen kürzeren Rückzahlungszeitraum für das DPI wünschen. Das gängige Modell der Dollar-Fonds „10 + 2“ wird auf dem chinesischen Markt zunehmend weniger akzeptiert. Die LPs möchten in einer bestimmten Zeitspanne eine Bargeldrückzahlung erleben.

Die dahinter liegende Logik ist nicht kompliziert. Die High-Net-Worth-Kunden der Banken sind an die regelmäßigen Rückzahlungen von Finanzprodukten, die erwarteten festen Rückzahlungen von Investmentfonds und sogar an die Sicherheit der Festgeldanlagen gewöhnt. Wenn sie in das Private Equity investieren, bringen sie das Mentalmuster einer „Finanzanlage mit hoher Rendite“ mit, anstatt das Konzept einer „langfristigen Kapitalallokation“.

Daraus ergibt sich ein grundlegender Wahrnehmungswiderspruch: Die Uhr der Fonds misst die „Investitionsperiode“, während die Uhr der LPs die „Kapitalbindungskosten“ misst. Die beiden Uhren stimmen nie überein.

Es gab sogar einzelne LPs, die ausriefen: „Wir sind fast im fünften Jahr, und das DPI ist noch nicht einmal 1?“ Dies ließ die GPs nur bitter lachen und sagen: „Man muss das passende Kapital finden.“

Es gibt sogar Fälle, in denen LPs verlangen, dass die GPs einen Vertragsklausel unterzeichnen: Wenn die jährliche Rendite nicht 6 % erreicht, wird die Verwaltungsgebühr abgezogen.

Für die LPs ist ein GP, der nicht in der Lage ist, die Abwicklung von Investitionen zu bewältigen, in seiner Managementfähigkeit unvollständig.

Es kursiert ein weit verbreiteter Spruch auf dem Markt: Die LPs kommen wegen der internen Rendite (IRR, high return) und merken am Ende, dass es schon ein Glück ist, wenn das DPI (Kapitalrückfluss) aufrecht erhalten werden kann.

Die GPs beklagen sich: „Die aktuelle Marktlage ist schlecht“, „Die Abwicklung an der Börse ist behindert“, „Die Projekte werden von politischen Maßnahmen beeinflusst“ … Doch die Logik der LPs ist wie beim Taxifahren: Ich habe das Geld bezahlt, und du musst mich innerhalb der erwarteten Zeit an mein Ziel bringen. Wenn das Auto im Stau steht und du mir von der wunderschönen Konstruktion des Motors erzählst, will ich nur wissen: Der Taxameter läuft so hoch, wann kann ich aussteigen?

DPI = Vertrauenswertigkeit.

„Wir sind alle im Finanzbereich tätig und haben unsere eigenen Leistungskennzahlen (KPI).“ Ein LP, der für die Investitionen eines börsennotierten Unternehmens verantwortlich ist, sagte zu Rongzhong, „Ohne DPI können wir uns nicht gegenüber den internen Prüfern oder dem Vorstand rechtfertigen und auch nicht weiter Kapital an die GPs geben.“

Die Geduld der LPs wird auch anhand von KPI bewertet.

Ist die „1,2“-Schwelle der staatlichen LPs gerechtfertigt?

Ein staatlicher Mutterfonds verlangt, dass der GP vor der Antragsstellung auf die nächste Kapitalauffüllung das DPI des vorherigen Fonds nicht unter 1,2 liegen darf, andernfalls wird der Antrag abgelehnt.

Dieser Standard scheint streng, hat aber seine eigene Logik. Ein DPI von 1,2 bedeutet nicht nur die Rückzahlung des Kapitals, sondern auch eine echte Bargeldrendite von 20 %.

In der Leistungsbewertungssystematik der staatlichen Einrichtungen kann dies zumindest den Prüfern und dem Vorstand beweisen, dass das Geld nicht vergeudet wurde. Noch wichtiger ist, dass es sich um ein Selektionsverfahren handelt: GPs, die in einer angemessenen Zeit ein DPI von 1,2 erreichen können, haben höchstwahrscheinlich die echte Fähigkeit, Investitionen abzuwickeln, und können nicht nur Geschichten erzählen.

Aber aus einer anderen Perspektive kann diese Schwelle zu einem „Survivor-Bias-getriebenen Konservatismus“ führen. Wenn die GPs wissen, dass die nächste Kapitalbeschaffung vom DPI abhängt, neigen sie dazu, hochwertige Projekte frühzeitig zu verkaufen (auch wenn der Kurs nicht ideal ist), anstatt sie weiter zu halten und auf eine höhere Rendite zu warten.

Der Druck des DPI verzieht die Investitionsentscheidungslogik der GPs – von der „Optimierung der Rendite“ hin zur „Optimierung der Bargeldflüsse“.

Tatsächlich wird die aktuelle DPI-Sorge nicht von einem einzigen Faktor verursacht, sondern ist das Ergebnis der Überlagerung dreier Kräfte.

Erste Kraft: Die systemische Verschmälerung der Abwicklungskanäle.

Die traditionellen Abwicklungspfade der chinesischen VC/PE-Fonds waren in der Vergangenheit stark von den Börsengängen abhängig – die A-Aktien, die Hongkonger Aktien und die US-Aktien wechselten ab, was den GPs das Vertrauen gab, dass „man nur lange genug warten muss, um die Investitionen abzuwickeln“. Doch mit der Verschärfung der Regulierungsumgebung, dem Druck auf die chinesischen Aktien an der US-Börse und der Differenzierung der Liquidität an der Hongkonger Börse hat sich das Börsengang-Fenster von einer „zyklischen Schließung“ zu einer „strukturellen Verschmälerung“ gewandelt. Die Einseitigkeit der Abwicklungskanäle hat den DPI-Druck direkt weitergeleitet und ihn nicht verteilen können.

Zweite Kraft: Die Veränderung der LP-Struktur.

In den letzten zehn Jahren hat sich die Kapitalquelle des chinesischen Venture-Capital-Sektors tiefgreifend verändert. Die staatlichen Förderfonds kehren von einem reinen Investitionsförderungsinstrument allmählich zu ihrer finanziellen Rolle zurück, und die staatlichen LPs beginnen, sich darum zu kümmern, „ob das ausgezahltes Geld zurückkommt“. Institutionelle LPs wie Banken und Versicherungen bringen einen stärkeren Druck zur Übereinstimmung von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten mit sich. High-Net-Worth-Privatinvestoren benötigen nach dem Druck auf ihre Kerngeschäftsbereiche dringend einen Kapitalrückfluss, um ihre Liquidität aufrechtzuerhalten.

Die Veränderung der LP-Struktur bedeutet im Wesentlichen eine Abnahme des Anteils an geduldigem Kapital.

Dritte Kraft: Die Neubewertung der Zinsumgebung.

Dieser Aspekt wird in China weniger diskutiert, ist aber ebenfalls wichtig. Wenn die risikolose Zinssatz (Festgeld, Finanzprodukte, Staatsanleihen) über einen langen Zeitraum auf einem bestimmten Niveau bleibt, steigt die Opportunitätskostenanforderung der LPs an das Private Equity entsprechend. In gewisser Weise bedeutet „ein DPI von 1 erst nach sieben Jahren“ eine siebenjährige Kapitalbindung. Wenn in der gleichen Zeit die Finanzprodukte eine jährliche Verzinsung von 3 % haben, hätte das Kapital bereits erheblich an Wert gewonnen. Dies macht, dass ein DPI von 1, das nur das Kapital zurückbringt, aus Sicht der LPs nicht einmal die Mindestanforderung erfüllt, sondern eher als ein Verlust angesehen wird.

Auch ausländische LPs sorgen sich um das DPI

Es ist nicht nur die chinesischen LPs, die sich um das DPI sorgen. Selbst ausländische Investoren müssen sich um die Liquidität ihrer Investitionen kümmern.

Im Allgemeinen brauchen die besten amerikanischen VC-Fonds sieben bis acht Jahre, um das Kapital zurückzuerhalten. Der Median-Fonds in den USA braucht etwa neun Jahre, um ein DPI von 1 zu erreichen, und die schwächeren Fonds brauchen etwa 12 Jahre.

Dies bedeutet, dass die Rückzahlungszeiträume der Spitzenfonds in China und den USA fast identisch sind. Die meisten Fonds brauchen normalerweise acht bis zehn Jahre, um ein DPI > 1 zu erreichen.

Es gab früher eine weit verbreitete Vorstellung, dass institutionelle LPs wie die Yale Endowment und CalPERS „echtes geduldiges Kapital“ darstellen und den GPs genügend Zeit geben können.

Aber ab 2025 ändert sich die Situation.

Da der Leitzins auf einem relativ hohen Niveau bleibt, erhöhen die LPs ihre Opportunitätskostenanforderungen an das Risikokapital. Sie akzeptieren nicht mehr die „bewertungsbereinigte IRR“, sondern fordern öffentlich von den GPs, dass sie einen klaren Abwicklungspfad aufzeigen.

Angesichts der schwierigen Marktbedingungen wird das DPI zur einzigen Wahrheit.

Die LPs wenden in der Regel ein „Konsolidierungsplan“ an und konzentrieren ihr Kapital auf die Spitzen-GPs, die bereits bewiesen haben, dass sie ein gutes DPI erzielen können. Kleine und mittlere GPs haben es fast unmöglich, neue Kapital zu beschaffen, wenn sie kein gutes DPI aufweisen.

Geduldiges Kapital hat keine unendliche Geduld. Es zeigt nur Geduld gegenüber den GPs, die in der Lage sind, ihre Versprechen einzulösen.

Im Vergleich zu China haben die ausländischen GPs jedoch ausgefeiltere Methoden, um das DPI zu verbessern.

Im Gegensatz zu China, das stark von den Börsengängen abhängt, wird in den USA ein großer Teil der Investitionen über Fusionen und Übernahmen abgewickelt. Wenn das Börsengang-Fenster schließt, fördern die GPs aktiv, dass die investierten Unternehmen von großen Technologiekonzernen oder großen Private-Equity-Fonds übernommen werden.

Darüber hinaus gründen die GPs manchmal einen neuen Fonds, um die hochwertigen Projekte aus dem alten Fonds zu übernehmen, um den LPs des alten Fonds die Möglichkeit zu geben, ihr Kapital in Bargeld umzuwandeln.

Eine andere Methode ist die Sachzuweisung – nach dem Börsengang werden die Aktien direkt an die LPs verteilt, und die LPs können selbst entscheiden, wann sie die Aktien verkaufen möchten. Dies ist in Bezug auf die Rechts- und Steuervorschriften sehr gut etabliert.

Der globale Venture-Capital-Markt durchläuft derzeit eine „DPI-Krise“. Der Gemeinsame Punkt ist, dass die LPs nicht mehr an die scheinbaren Gewinne glauben, und die Bargeldrückzahlungsgeschwindigkeit bestimmt das Schicksal der GPs.

Die Unterschiede sind auch deutlich. Der ausländische Markt hat ein umfangreicheres S-Fonds-Markt (Sekundärmarkt) und ein reifes M&A-Ökosystem als Puffer, was es den GPs ermöglicht, auch wenn das Börsengang-Fenster geschlossen ist, verschiedene Methoden anzuwenden, um das DPI auf 1 zu bringen. In China hingegen ist das M&A-Markt noch in der Entwicklungsphase, und der DPI-Druck wird oft direkt in eine Pattsituation zwischen den GPs und den LPs umgewandelt.

Das eigentliche Problem ist nicht die sieben Jahre, sondern „ob man in sieben Jahren ein DPI von 1 erreichen kann“

Zurück zur ursprünglichen Frage: Ist es langsam, in sieben Jahren ein DPI von 1 zu erreichen?

Die objektiven Zahlen sagen: Nein, es ist sogar schnell. Die subjektive Meinung der LPs ist: Es ist nicht schnell genug, es fehlt noch viel. Die innere Meinung der GPs ist: Wir geben unser Bestes, aber wir können der Marktstruktur nicht gewachsen sein.

Diese drei Antworten sind gleichzeitig richtig und bilden die tiefste Spannung in der aktuellen Venture-Capital-Branche.

Was noch wichtiger zu hinterfragen ist, ist nicht, „ob sieben Jahre schnell genug sind“, sondern: In der aktuellen Marktumgebung, wie viele Fonds können in sieben Jahren ein DPI von 1 erreichen?

Es gibt wie Sand am Meer Fonds, deren DPI unter 1 liegt. Dies ist die wahre Realität der Branche. Vor diesem Hintergrund ist es eher so, dass die Forderung nach einem DPI von 1 in sieben Jahren die gesamte Branche zwingt, ein Problem zu erkennen, das lange Zeit von der Illusion der hohen IRR verdeckt wurde: Der chinesische Venture-Capital-Markt fehlt an einer ausreichend tiefgreifenden Abwicklungsekosystem, um das vorhandene Investitionskapital zu unterstützen.

Das Tempo, mit dem das Geld hereinkommt, übersteigt die Fähigkeit, das Geld wieder auszugeben.

Dies ist kein Problem der GPs, kein Problem der LPs, sondern ein Problem der gesamten Marktinfrastruktur. Der Streit um das DPI ist nur die konzentrierte Darstellung dieses strukturellen Widerspruchs in der aktuellen Periode.

Für die kurzfristige Zukunft kann man vorhersagen, dass die GPs die Förderung