Im Jahr 2026 werden eine Gruppe von Generalpartnern (GP) keine Kapitalbeschaffung mehr vornehmen.

Dies ist kein zeitgemäßes Thema, sondern eine ernste und nachdenkenswürdige Realität.

Gerade als der globale IPO-Markt wieder belebt wird und eine neue Welle von Ausstiegsaktionen beginnt, können einige alte Spieler auf dem Primärmarkt es nicht mehr aushalten.

Eine etablierte Private-Equity-Firma namens Vestar Capital hat beschlossen, die Aufführung eines neuen Fonds abzubrechen und stattdessen auf die Verwaltung des bestehenden Portfolios zu konzentrieren.

Wie alt ist Vestar Capital? Es wurde in den 1980er Jahren gegründet, fast zur gleichen Zeit wie KKR und Blackstone. Seit seiner Gründung hat Vestar Capital bereits sieben Fonds erfolgreich aufgebracht. Doch als es vor einem Jahr mit der Aufführung des achten Flaggschiff-Fonds begann, stellte Vestar Capital fest, dass es von den Limited Partners (LP) verlassen wurde.

Der Hauptgrund für das Scheitern der Kapitalbeschaffung von Vestar Capital ist natürlich die Performance. Laut einer Meldung von Forbes war der letzte von Vestar Capital aufgebrachte Fonds der 2018 gegründete Vestar Capital Partners VII. Die interne Rendite (IRR) dieses Fonds betrug nur 7,7 %, weit unter der durchschnittlichen Rendite von 14 % des S&P in der gleichen Periode.

Ohne neue Kapitalbeschaffung hat sich das verwaltete Vermögen von Vestar Capital langsam verringert. Gemäß dem neuesten Bericht an die SEC hat sich das verwaltete Vermögen von Vestar Capital auf 3,3 Milliarden US-Dollar verkleinert, weniger als die Hälfte von vor zehn Jahren.

Tatsächlich befindet sich Vestar Capital seit mindestens zwei Jahren in einem "Zombie"-Zustand. Eine Meldung von Forbes besagt, dass Vestar Capital seit 2023 keine neuen Portfolio-Unternehmen mehr investiert hat und seine Zeit damit verbringt, die 12 Unternehmen zu verwalten, die es in der Vergangenheit erworben hat. Doch auch bei den Ausstiegen hat Vestar Capital in den letzten zwei Jahren wenig zu bieten. Im Jahr 2025 wurde nur die Veräußerung eines Unternehmens angekündigt.

Der Pensionsfonds des Staates Washington ist ein LP von Vestar Capital Partners VII. Die von ihm veröffentlichten Dokumente zeigen, dass bis Juni 2025 233 Millionen US-Dollar investiert und 140 Millionen US-Dollar zurückgezahlt wurden. Das heißt, die Distribution-to-Paid-In-Rate (DPI) von Vestar Capital Partners VII im siebten Jahr betrug nur das 0,6-fache.

Das vergangene Jahr war ein Wendepunkt für die globale Private-Equity-Branche. Alle Aspekte der Kapitalbeschaffung, Investition und Ausstieg zeigten eine starke Erholung. Der Jahresumsatz der amerikanischen Private-Equity-Branche erreichte 2025 1,2 Billionen US-Dollar, was den zweithöchsten Wert aller Zeiten nach 2021 darstellt. Top-Institutionen wie Blackstone brachen neue Rekorde bei der Kapitalbeschaffung, und die Börsengänge von Medline Ende des Jahres erzielten den höchsten Rückgabewert in der Geschichte der Private-Equity-Branche.

Für Institutionen wie Vestar Capital bleibt jedoch die Begeisterung anderer vorbehalten. In den "versteckten Ecken" außerhalb des Rampenlichts der Private-Equity-Branche stehen sie weiterhin vor Schwierigkeiten bei der Kapitalbeschaffung und beim Ausstieg. Sie müssen sich mit einer Reihe von immer weniger wertvollen Projekten herumschlagen, die sie nicht verkaufen können, und leben von den Verwaltungsprovisionen. Ist das nicht eine andere Art von Wahrheit?

Es geht nicht mehr auf, die Private-Equity-Branche erlebt ein Jahr der konzentrierten Insolvenzen von Projekten

Das Problem von Vestar Capital ist keine Ausnahme. Laut einer Statistik von Forbes sind mindestens 20 Private-Equity-Institutionen mit einem verwalteten Vermögen von etwa zehn Milliarden US-Dollar im Jahr 2025 zu "Zombie-Fonds" geworden, darunter Onex Partners mit einem Vermögen von 23 Milliarden US-Dollar und Madison Dearborn Partners, das insgesamt über 36 Milliarden US-Dollar aufgebracht hat.

Unter "Zombie-Fonds" versteht Forbes Institutionen, deren neue Fonds stark reduziert oder gar nicht mehr aufgebracht werden, so dass die Investtätigkeit praktisch eingestellt ist und sie nur noch von der Verwaltung alter Fonds leben.

Die tatsächliche Anzahl der Zombie-Institutionen ist wahrscheinlich viel höher als die von Forbes gemeldete. Ein Bericht von PitchBook besagt, dass sich in den Märkten Nordamerikas und Europas Hunderte von General Partners (GP) seit 2020 nicht mehr in der Lage waren, neue Akquise-Fonds aufzubringen.

Einige Schätzungen gehen sogar noch weiter. Der CEO von EQT, Franzén, sagte in einem Interview mit der britischen "Financial Times", dass von den etwa 5.000 GP, die in den letzten sieben Jahren erfolgreich Kapital aufgebracht haben, möglicherweise weniger als die Hälfte in den nächsten 5 bis 10 Jahren weiterhin Kapital aufbringen können. Dadurch würde es Tausende von "Zombie-GP" auf dem Markt geben.

Die zunehmende Anzahl von Zombie-Fonds hat einen seltsamen Zustand der Markteinfrierung geschaffen. Forbes zitiert Tom Donovan, den Leiter der Beratungsfirma Houlihan Lokey, der sagt, dass es derzeit auf dem Primärmarkt einige GP gibt, die keinen neuen Fonds aufbringen können, aber auch nicht bereit sind, ihre Portfolios zu verkaufen. Unter den gegenwärtigen Marktbedingungen ist es praktisch unmöglich, bei der Veräußerung von Projekten eine Mindestrendite von über 8 % zu erzielen, was bedeutet, dass die GP keine Carry-Gebühren erhalten. Und sobald sie ihre Vermögenswerte verkaufen, erhalten sie keine Gebühren mehr.

Dieser Zustand kann jedoch offensichtlich nicht dauerhaft aufrechterhalten werden. Im vergangenen Jahr hat sich ein Trend zur starken Zunahme der Insolvenzrate bei den Portfolio-Unternehmen von Private-Equity-Institutionen entwickelt.

Daten von S&P Global Market Intelligence zeigen, dass seit Beginn des Zinserhöhungskreislaufs im Jahr 2022 die Anzahl der Unternehmensinsolvenzanmeldungen in den Vereinigten Staaten stark gestiegen ist, von 327 im Jahr 2022 auf 749 im Jahr 2025. Und 2025 war das Jahr, in dem die Insolvenzkrise auf große und komplexe Unternehmen ausgedehnt wurde. Bis Ende 2025 sank die Zahlungsausfallrate des Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index nach Anzahl der Kreditnehmer auf 1,18 %, niedriger als Ende 2024 (1,45 %). Gemessen an den ausfallenden Beträgen stieg die Ausfallrate jedoch von 0,91 % auf 1,23 %, was einem Betrag von 17,4 Milliarden US-Dollar entspricht. Dies zeigt, dass die Ausfälle im Jahr 2025 nicht mehr auf vereinzelte Insolvenzen von kleinen und mittleren Unternehmen beschränkt waren, sondern sich auf hochgehebelte und große Private-Equity-Projekte konzentrierten.

Es wird immer deutlicher, dass die Erholung des Kapitalmarkts seit 2025 nicht in der Lage ist, den Ausstieg dieser Projekte zu retten.

Eine Analyse der kürzlich erfolgreichen IPOs zeigt einen starken Star-Effekt. Die Anleger verfolgen nur wenige Unternehmen mit schneller Wachstumsrate, populären Branchen, hoher Cashflow-Qualität und ausreichender Größe. Von den fast 30.000 ausstehenden Projekten auf dem Primärmarkt (daten von Bain & Company) sind ein großer Teil Produkte der Zeit niedriger Zinsen. Ihre Investitionslogik war "Hebel + Wachstum durch Skalierung". Diese Logik hat in der Vergangenheit beeindruckende Renditen erzielt. Zwischen 2012 und 2021 lag die durchschnittliche jährliche Rendite amerikanischer Private-Equity-Fonds über 13 %. In der Zeit hoher Zinsen werden diese Vermögenswerte jedoch nicht mehr interessiert.

Dies erklärt auch den wahren Grund für die Entstehung von Zombie-Fonds: Es ist nicht, dass die Vermögenswerte nicht verkauft werden können, sondern dass die IRR zusammenbrechen würde, wenn sie verkauft würden.

IPO-Welle und Insolvenzwelle laufen parallel

Im Jahr 2026 sehen wir also ein extremes Kontrastbild.

Einerseits gibt es eine lebhafte Markterholung und eine Reihe von Institutionen erzielen beispiellose Erfolge. Blackstone hat kürzlich seine Jahresbilanz für 2025 veröffentlicht. Der Umsatz im vierten Quartal 2025 betrug 4,36 Milliarden US-Dollar, der Nettogewinn 1,015 Milliarden US-Dollar. Stephen Schwarzman sagte begeistert, dass dies die beste Leistung in der 40-jährigen Geschichte von Blackstone sei. Nur der IPO von Medline im vergangenen Jahr hat Blackstone mindestens mehrere Milliarden US-Dollar eingebracht. Für die Zukunft sagte Schwarzman, dass Blackstone möglicherweise eines der Jahre mit dem höchsten IPO-Volumen in seiner Geschichte erleben wird.

Andererseits erlebt die Private-Equity-Branche eine beispiellose "Insolvenzwelle" von Projekten, und die Anzahl der "Zombie-Fonds" nimmt stark zu.

Hinter diesem Phänomen liegt eine starke Polarisierung der Private-Equity-Branche. Daten von Preqin zeigen, dass die Private-Equity-Finanzierung in den Vereinigten Staaten im Jahr 2025 etwa 761 Milliarden US-Dollar betrug, etwa ein Zehntel weniger als im Jahr 2024. Die Top-Institutionen spürten jedoch die Kälte des Marktes nicht, da die zehn größten Fonds 46 % des gesamten Kapitalaufbringungsvolumens aufsogen. Es ist das erste Mal in der Geschichte, dass wenige Mega-Fonds fast die Hälfte des gesamten Marktkapitals kontrollieren.

Der CEO von EQT, Franzén, sagte in einem Interview, dass 50 bis 100 große Institutionen 90 % des globalen Private-Equity-Kapitals absorbieren würden, während die übrigen kleinen und mittleren Institutionen kaum in der Lage seien, zu konkurrieren.

Es gibt viele mögliche Gründe für die Marktpolarisierung: In der neuen Marktumgebung besetzen die Top-GP die Spitze bei der Ressourcenallokation. Die von ihnen kontrollierten seltenen und hochwertigen Vermögenswerte werden vom Markt stärker gewünscht. Ihre Betriebsfähigkeit und Markenbekanntheit machen es leichter, dass die Projekte Kapital anziehen und einen Ausstieg erzielen können. In einer Umgebung mit hoher Unsicherheit spielen Markenbekanntheit und historische Performance eine größere Rolle...

Am 29. Januar haben mehrere Private-Equity-Partner von Apollo Global Management einen Artikel verfasst, in dem sie schreiben, dass mit dem Ende der Zeit niedriger Zinsen die "Illusion", dass die einfache Strategie, "gute Unternehmen zu kaufen", stabile Alpha-Renditen generieren würde, vorbei ist. Sie glauben, dass Private-Equity-Institutionen ab 2026 wieder in die Rolle von Bauherren und Betreibern zurückkehren müssen und die Wertschöpfung von einem beliebten Schlagwort zu einem wiederverwendbaren System umsetzen müssen.

Das heißt, die Investitionsstrategien vieler PE-Institutionen in der Vergangenheit waren eigentlich recht primitiv, und ihr Erfolg war hauptsächlich auf die Marktbedingungen der Zeit zurückzuführen. Die Zukunft des Marktes wird den Institutionen gehören, die über methodische Erfahrungen und Ressourcenvorsprünge verfügen.

In China gibt es immer mehr Fonds, aber weniger GP

Wenn wir uns auf den chinesischen Markt konzentrieren, können wir ähnliche Szenarien beobachten.

Anscheinend erlebt auch die chinesische Private-Equity-Branche einen Ausstiegshochlauf. Daten von Chinaventure Capital & Private Equity Research Institute (CVCRI) zeigen, dass im Jahr 2025 insgesamt 170 chinesische Unternehmen mit VC/PE-Beteiligung an den Börsen in China, Hongkong und den Vereinigten Staaten notiert wurden, was einem Anstieg von 27,82 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der Buchgewinn der VC/PE-Institutionen aus den IPOs belief sich auf 431,8 Milliarden Yuan, das Doppelte des Vorjahrs.

Dieser IPO-Bonus unterscheidet sich jedoch grundlegend vom Bonus der Registrierungssystemreform. Diesmal ist es nicht mehr der Fall, dass "die Flut alle Boote hebt".

Obwohl die Genehmigungsrate für IPOs an der chinesischen A-Börse im Jahr 2025 95,7 % betrug, war dies das Ergebnis einer strengen Selektion. Wenn man Faktoren wie Abbruch und Rückzug berücksichtigt, beträgt die "wahre" Genehmigungsrate nur 45,3 %. Im Jahr 2025 wurden insgesamt 116 Unternehmen an der A-Börse notiert, nur 16 % mehr als im Jahr 2024, was im Vergleich zur gesamten Geschichte der A-Börse ein relativ niedriger Wert ist.

Tatsächlich ist der Ausstieg von mittelständischen Projekten unter den gegenwärtigen Marktbedingungen immer noch sehr schwierig.

Für mittelständische Projekte ist es zunächst schwierig, Zugang zu den "Sonderregelungen" zu erhalten. Ohne Zugang zu diesen Sonderregelungen ist es schwierig, an der A-Börse zu notieren. Man muss möglicherweise unkonventionelle Methoden anwenden, wie z. B. eine "ähnliche Rücknahme". Viele Unikorns haben kürzlich börsennotierte Unternehmen erworben, was wahrscheinlich auf diesen Grund zurückzuführen ist. Wenn man sich von der A-Börse auf die Hongkong-Börse verlagert, muss man mit dem Problem kämpfen, dass mittelständische Unternehmen auf der Hongkong-Börse nicht sehr beliebt sind.

Im Jahr 2025 hielt die Situation, dass neue Aktien immer anstiegen, nur etwa zwei Monate an. Nach November stieg die Quote der Aktien, die unter dem Emissionspreis notierten, wieder auf 45 %. Der Marktwert einiger Unternehmen fiel um mehr als 50 % gegenüber dem Emissionspreis, und sie wurden zu "Mini-Marktkapitalisations"-Unternehmen. Einige neue Biotechnologie-Aktien hatten einen durchschnittlichen Tagesumsatz von weniger als einer Million Yuan, was es den Anlegern schwierig machte, ihre Aktien zu verkaufen und auszusteigen.

Wie bereits erwähnt, belief sich der gesamte Buchgewinn der 170 IPOs chinesischer VC/PE-Institutionen im Jahr 2025 auf 431,8 Milliarden Yuan. Eine genauere Analyse der Daten zeigt, dass die Renditen der IPOs stark an die Spitze konzentriert sind. Die Buchrenditen der zehn größten IPOs beliefen sich auf 200,7 Milliarden Yuan, was die Hälfte des gesamten Gewinns ausmacht. Die Buchrenditen der 85 IPOs oberhalb des Medians beliefen sich auf 415,2 Milliarden Yuan, was 96 % des gesamten Gewinns ausmacht.

Das heißt, obwohl es scheinbar viele Gewinne gibt, sind die Institutionen, die tatsächlich daran teilhaben, in der Tat nicht viele.

Die Zahlen zeigen, dass 2025 auch ein Wendepunkt für die chinesische VC/PE-Branche war. Die Kapitalbeschaffung von Fonds hat deutlich zugenommen. Ein Bericht des Asset Management Association of China (AMAC) zeigt, dass das Volumen der neu registrierten Fonds in China im Jahr 2025 2,71 Billionen Yuan betrug, was einem Anstieg von 15 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Die Anzahl der neu registrierten Fonds belief sich auf 5.024, was einem Anstieg von 20 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Die durchschnittliche Größe eines Fonds betrug 539 Millionen Yuan.

Im gleichen Zeitraum hat jedoch die Anzahl der neuen Anbieter von Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds kontinuierlich abgenommen. Im Jahr 2025 wurden nur 104 neue Anbieter registriert. Im Vergleich dazu war die Anzahl der aus dem Markt aussteigenden GP viel höher - im gesamten Jahr wurden 662 Anbieter aus dem Register gestrichen, darunter 304 durch die AMAC und 296 auf eigene Initiative.

Obwohl sich die Branche erholt, werden die Spieler immer weniger. Dies zeigt, dass auch in der chinesischen VC/PE-Branche ein ähnlicher Polaris