3G Capital Partners reflektiert über die Akquisition von Burger King: 30% IRR über 14 Jahre, "Stärkeres Brand als Betriebsführung" ist die Einstiegsmöglichkeit.

Im vergangenen November kündigten CPE Yuanfeng und die Muttergesellschaft der Burger King, die RBI Group, eine strategische Partnerschaft an. Beide Parteien werden ein Joint Venture namens Burger King China gründen, in dem CPE Yuanfeng 83 % der Anteile hält. Dies ist nach der Partnerschaft zwischen McDonald's China und CITIC Capital ein weiteres Beispiel, in dem die Mehrheitsanteile des chinesischen Geschäfts eines globalen Fastfood-Kettenmarkens von einer chinesischen Private-Equity-Institution erworben und betrieben werden. Nach Abschluss des Deals wird die RBI Group ca. 17 % der Anteile halten.

Wenn man sich die Entwicklungsgeschichte der RBI Group anschaut, hat sie sich von einer Ein-Marken-Firma (Burger King) zu einem Gastronomiekonzern mit mehreren Marken wie Tims Hortons entwickelt. Der Ausgangspunkt war die Übernahme durch die aus Brasilien stammende Private-Equity-Institution 3G Capital. Das Unternehmen "Mingliang Company" hat auch die Investitionsstrategie von 3G Capital, die darin besteht, "nur ein Projekt pro Fonds zu investieren", sowie die Investitionen von 3G Capital in den letzten Jahren analysiert.

2010 privatisiert 3G Capital Burger King für rund 4 Milliarden US-Dollar. Dieser Deal war damals nicht allzu beliebt. Das Wachstum des Unternehmens war verlangsamt, die Beziehung zwischen den Franchisebetreibern und der Unternehmenszentrale war angespannt, und der Markt hatte wenig Vertrauen in die langfristige Entwicklungsmöglichkeiten. Doch war es genau dieses Projekt, das 3G Capital einen Mehrfachen Rendite gebracht hat. Der Mit-Geschäftsführer Alex Behring hat einmal gesagt, dass die anfängliche Eigenkapitalinvestition in die RBI rund 1 Milliarde US-Dollar betrug und die endgültige Rendite ca. 28-fach war. Die interne Rendite über 14 Jahre lag bei ca. 30 %.

Aber wenn man 14 Jahre später zurückschaut, hat sich dieser Deal, bei dem anfänglich rund 1 Milliarde US-Dollar an Eigenkapital investiert wurden, zu einem der repräsentativsten Fälle von 3G entwickelt. Er hat nicht nur einen Mehrfachen Rendite gebracht, sondern auch die "Langzeitbesitz + Tiefe Betreuung"-Strategie von 3G im Gastronomiebereich exemplarisch dargestellt.

In einer Episode des Podcasts "Capital Allocators" im Mai 2024 haben die Mit-Geschäftsführer von 3G Capital, Alex Behring und Daniel Schwartz, den Entstehungsprozess des Burger King-Deals ausführlich nacherzählt und die Betriebsführung und Integration nach dem Deal analysiert.

Beide haben erklärt, dass 3G Burger King zunächst nicht als ein Problemunternehmen betrachtet hat, das "repariert" werden muss, sondern als ein Vermögen, dessen Markenwirkung stärker ist als seine Betriebsleistung: Es ist eine globale Fastfood-Marke mit über 50 Jahren Geschichte, die in über 80 Ländern vertreten ist und rund 12.000 Filialen hat. Ihre Rentabilität und Wachstumsgeschwindigkeit liegen jedoch hinter denen der Hauptkonkurrenten. Für 3G bedeutet diese "Missmatch zwischen starker Marke und schwachem Betrieb" eine klare Eingriffsmöglichkeit.

Im Zusammenhang mit diesem Deal hat 3G mehrere Monate lang intensive Recherchen durchgeführt, darunter Besuche von Filialen, Interviews mit Franchisebetreibern, Vergleichsanalysen auf internationalen Märkten und die Analyse der Betriebsgeschichte. Schließlich kamen sie zu dem Schluss: Die Probleme, denen Burger King damals gegenüberstand, waren eher vorübergehend als dauerhafte Schäden auf Geschäftsmodell-Ebene. Beide haben erwähnt, dass ein Schlüsselproblem damals war, dass die Franchisebetreiber unter Gewinnerpressungen litten und die Unternehmenszentrale und die Franchisebetreiber sogar in Rechtsstreit gerieten. Aus Sicht von 3G ist die Rentabilität der Franchisebetreiber der Kernpunkt, um ein dauerhaftes Franchisesystem aufrechtzuerhalten.

Nach Abschluss der Übernahme begann 3G zunächst mit der Umstrukturierung des Teams und der Verbesserung der Effizienz und wandte sich dann allmählich dem Wachstum zu. Das bekannte "Zero-Based Budgeting" spielte dabei eine Rolle, aber beide betonten, dass es nicht die Hauptquelle der Wertschöpfung in diesem Deal war. Im Vergleich dazu war es viel wichtiger, ein neues Managementteam aufzubauen, die Unternehmenskultur neu zu gestalten, die Anreizsysteme zu stärken und klare Ziele für die Eröffnung von Filialen, den Umsatz und die Kapitalrendite zu setzen. Danach hat 3G die Expansion von Burger King auf Märkten wie Frankreich, China und Brasilien vorangetrieben und nach der Verbesserung des Geschäfts wieder an die Börse gebracht. Schließlich hat es auf dieser Grundlage Tim Hortons übernommen und so allmählich die heutige RBI Group entwickelt.

Dieses Interview zeigt nicht nur den kompletten Verlauf eines klassischen M&A-Deals, sondern auch ein Beispiel, um die Methode von 3G zu verstehen: Es geht nicht nur darum, Vermögen in Zeiten der Krise zu kaufen und Kosten zu senken, sondern darum, einen nachhaltig skalierbaren Raum zwischen Marke, Organisation und Kapitalstruktur zu finden. Für 3G ist Burger King nicht nur ein erfolgreicher Investmentfall, sondern auch ein Beweis für die Machbarkeit der Replikation des "Eigentümer-Manager"-Modells auf dem US-Markt.

Der Mit-Geschäftsführer Alex Behring hat im Interview erklärt, dass die anfängliche Eigenkapitalinvestition in die RBI rund 1 Milliarde US-Dollar betrug und die endgültige Rendite ca. 28-fach war. 3G ist der Meinung, dass obwohl das Zero-Based Budgeting von außen viel Beachtung findet, sein direkter Beitrag zur Gesamtwertschöpfung nicht sehr hoch ist. Die Hauptquellen der Rendite sind eher das organische Wachstum und die externe Expansion.

Laut der Erklärung von 3G liegt der Kern des Zero-Based Budgetings darin, bei der Prüfung von Kosten und Kapitalausgaben zunächst nicht von bestehenden Zahlen und Branchenstandards beeinflusst zu werden, sondern anzunehmen, dass das Unternehmen neu gegründet wird, und dann zu entscheiden, welche Ausgaben notwendig sind. Anschließend wird das "von Null an" ermittelte Ergebnis mit den bestehenden Ausgaben des Unternehmens und den Branchenstandards verglichen, und auf dieser Grundlage werden Entscheidungen getroffen und Umsetzungsprogramme erstellt. 3G sieht dies als eine Methode zur Kostenprüfung aus betrieblicher Perspektive.

Im Folgenden finden Sie einen Teil des Interviews, das von "Mingliang Company" übersetzt wurde:

F: Ted Seides, Moderator des Podcasts "Capital Allocators"

A: Alex Behring, Mit-Geschäftsführer von 3G Capital

D: Daniel Schwartz, Mit-Geschäftsführer von 3G Capital

Opportunitätserkennung: Markenwirkung weit stärker als Geschäftsvolumen

F: Daniel, wie haben Sie ursprünglich ein Unternehmen wie Burger King gefunden?

D: Das war um 2009 herum. Wir haben damals verschiedene Unternehmen untersucht, die wir möglicherweise übernehmen könnten. Burger King ist uns bei unserer regulären Durchsuchung von Konsumgüterunternehmen aufgefallen: Wir haben uns nach Unternehmen umgesehen, die unter einem bestimmten Bewertungsvielfachen und einem bestimmten Unternehmenswert lagen. Nachdem wir es entdeckt hatten, haben wir umfangreiche Recherchen von außen und innen durchgeführt und allmählich eine Investitionslogik entwickelt. Grundsätzlich war es so: Es ist ein großartiges Geschäft mit einem guten Geschäftsmodell.

Wir waren möglicherweise unter den ersten, die erkannten, wie wertvoll das "reines Franchise"-Modell ist. Wir sahen es als eine ikonische Marke mit über 50 Jahren Geschichte an. Wir haben auch viel Zeit in die Untersuchung der Unternehmensgeschichte investiert, angefangen von den 1950er Jahren. Wenn Sie sich die Geschichte anschauen, werden Sie feststellen, dass das Unternehmen seit seiner Gründung von McLamore und Edgerton in den 1950er Jahren bis Anfang der 2000er Jahre mehrmals wechselte.

Trotz des ständigen Wechsels von Eigentümern und Management hat sich diese Marke dennoch zur zweitgrößten Hamburger-Fastfood-Kette der Welt entwickelt - damals hatten sie rund 12.000 Filialen in über 80 Ländern. Wenn Sie versuchen würden, ein solches System von Grund auf aufzubauen, wäre das extrem schwierig.

Deshalb dachten wir, dass es sich um ein gutes Unternehmen handelt, das auf einem guten Geschäftsmodell aufbaut. Und als wir die Organisationsstruktur, die Kostenstruktur und die Wachstumskurve mit denen der Konkurrenten und anderen Unternehmen, die wir kannten, verglichen, waren wir überzeugt: Wenn wir es übernehmen würden, hätten wir definitiv die Möglichkeit, es besser zu betreiben. Ich erinnere mich, dass wir eine erste Recherche durchgeführt hatten und Alex Ihnen davon erzählt hat. Sie sind in Brasilien aufgewachsen, und Sie haben mir damals gesagt: "Nein, Sie verstehen es nicht, ich kenne Burger King sehr gut." Ich war damals ziemlich überrascht.

A: Ja. Mein erster Besuch in den USA war Anfang der 1970er Jahre in Miami, wo ich Verwandte hatte. Ich aß jeden Tag Burger King. Es gab eine Filiale in der 41. Straße in Miami, die wir bis heute als eigene Filiale haben, und ich war dort fast täglich. Später, als der Deal erfolgreich war, begann sogar mein Geschäftspartner halb im Spaß zu bezweifeln, ob diese Geschichte wahr sei. Viele Jahre später starb meine Mutter. Sie hatte die Gewohnheit, alles aufzubewahren. Ich fand in ihrem Haus einen Brief, den sie mir am 16. Januar 1975 geschrieben hatte, in dem es ganz deutlich stand: Ich ging damals jeden Tag in die Burger King und aß Whopper und mochte es überhaupt nicht, in die McDonald's zu gehen.

Ich bin schon immer ein Fan von Burger King gewesen. Es ist interessant, wenn man heute zurückschaut, weil eines der Ergebnisse unserer Recherche war, dass das Geschäftsvolumen von Burger King deutlich kleiner war als die Markenwirkung. Mit anderen Worten, die Marke war viel stärker als das damalige Geschäftsvolumen. Das war eine ausgezeichnete Gelegenheit. Einerseits kann die Marke natürlich weiter wachsen; aber die bessere Gelegenheit besteht darin, dass das Geschäft selbst wachsen kann, um der Stärke der Marke gerecht zu werden.

D: Obwohl dies nicht in das Investitionsmemorandum aufgenommen wurde, betrug der Unternehmenswert dieses Deals rund 4 Milliarden US-Dollar, und die Eigenkapitalinvestition lag etwas über 1 Milliarde US-Dollar. Ich habe damals meine damalige Verlobte - sie ist Ärztin - und meine Mutter - sie ist Anwältin - gefragt: "Was halten Sie Burger King für wert? McDonald's ist ungefähr 80 Milliarden US-Dollar wert, und Yum! Brands war damals ungefähr 30 Milliarden US-Dollar wert. Was ist dann Burger King wert?" Für uns mussten wir tatsächlich nur etwas über 1 Milliarde US-Dollar Eigenkapital investieren, um es zu privatisiert. Ihre typische Antwort war: "Ich weiß nicht, McDonald's ist 80 Milliarden US-Dollar wert, dann ist Burger King vielleicht 40 Milliarden US-Dollar wert? Oder 20 Milliarden oder 30 Milliarden?" Dies ist zumindest intuitiv logisch. Es geht nicht darum, dass man es für nur etwas über 1 Milliarde US-Dollar Eigenkapital kaufen kann.

Recherche und Beurteilung vor der Übernahme

F: Bevor Sie es tatsächlich versuchen, es zu privatisiert, müssen Sie umfangreiche und tiefe Recherchen durchführen, um sicherzustellen, dass es sich lohnt. Wie tief gehen Sie normalerweise in Ihre Recherchen ein, bevor Sie entscheiden, tatsächlich zu handeln?

D: Normalerweise sind es mehrere Monate sehr intensiver und tiefer Recherchen. Wir forschen in der Branche, in der Unternehmensgeschichte, im Unternehmen selbst und bei den Konkurrenten. Wir verbringen viel Zeit mit Besuchen von Filialen - nicht nur von Burger King-Filialen, sondern auch von Konkurrenten. Alex und ich haben damals auch Beziehungen zu einigen Franchisebetreibern aufgebaut. Wir sind in verschiedenen Teilen des Landes gereist, uns mit ihnen kennengelernt, mit ihnen gesprochen und Fragen gestellt, um zu verstehen, wie das Unternehmen funktioniert und wie es noch besser funktionieren könnte.

Wir haben auch eine sehr detaillierte Vergleichsanalyse durchgeführt: Beispielsweise wie viele Filialen Burger King in bestimmten Ländern hat, wie viele die Konkurrenten haben; wie das Einzelgeschäftsmodell vor Ort ist; wie die Rentabilität der Burger King-Filialen in bestimmten Ländern im Vergleich zu den Konkurrenten ist. Letztendlich gilt für alle Investitionen dasselbe - man muss sicherstellen, dass es einen ausreichenden Sicherheitsabstand gibt. Das heißt, nach Abschluss des Deals muss das Kaufvielfache niedrig genug sein, dass Menschen wie wir, auch wenn wir nicht perfekt agieren, mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht das Geschäft ruinieren können.

F: Also haben Sie bereits so viel Arbeit geleistet, bevor Sie es tatsächlich gekauft haben. Ich bin auch neugierig, wie viele Unternehmen Sie normalerweise in Ihrem Rechercheprozess so intensiv untersuchen, bevor Sie entscheiden, "dies ist das richtige Unternehmen".

D: Am besten ist es, wenn ich sage: Wir kaufen möglicherweise alle paar Jahre ein Unternehmen, aber wir forschen an vielen Unternehmen. Ein gemeinsamer Freund hat einmal Alex gefragt: "Hat Daniel Ihnen nicht die Idee von Burger King gebracht?" Alex hat geantwortet: "Ja, aber Sie sollten sich die anderen hundert Ideen ansehen, die er mir vorher gebracht hat."

A: Das stimmt.

D: Wir untersuchen viele Unternehmen, und bei vielen von ihnen gehen wir auch sehr tief ein. Wenn ich sagen muss, war Burger King das Unternehmen, das wir damals am intensivsten untersucht haben, weil wir uns besonders für es begeistert haben.

A: Ein weiterer Punkt ist, dass wir bei Burger King die "Durchführbarkeit" sahen. Manchmal sieht man sehr interessante Unternehmen, aber man sieht keine Möglichkeit, einen Deal abzuschließen. Bei Burger King haben wir dies gesehen. Weil es vor ein paar Jahren bereits privatisiert wurde, war dieser LBO sehr erfolgreich, und es wurde später wieder an die Börse gebracht. Die Sponsoren dieser LBO waren dabei, sich schrittweise über Blockverkäufe zurückzuziehen. Wir sahen auch keine strategischen Käufer, die es übernehmen würden. Also haben wir entschieden: Wenn jemand bereit ist, es mit einem Aufschlag wieder zu privatisiert, werden sie wahrscheinlich bereit sein, zu verhandeln.

D: Hier sind noch zwei Punkte zu ergänzen. Erstens war dies für die ehemaligen Eigentümer bereits eine sehr erfolgreiche Investition, und sie haben mehrere Fache Rendite erzielt. Zweitens hatte das Unternehmen damals tatsächlich Schwierigkeiten: Das Wachstum war sehr langsam, und die Filialenzahl wuchs nur um etwas über 1 %.

A: Die Anzahl der neuen Filialen war auch sehr gering, nur etwa 100 pro Jahr.

D: Und es gab damals einen großen Konflikt zwischen den Franchisebetreibern und der US-Zentrale, und es gab viele Rechtsstreitigkeiten.

A: Einer der Kernpunkte des Streits war ein "1-Dollar-Double-Cheeseburger", der für die Franchisebetreiber bei jedem Verkauf einen Verlust verursachte. Und der wichtigste Punkt im Franchisemodell ist: Wenn Sie ein reines Franchiseunternehmen haben, muss es für alle Beteiligten gut sein, damit es dauerhaft funktioniert. Die Rentabilität der Franchisebetreiber ist der Kernpunkt dieses Geschäfts. Also war dies damals ein sehr ernsthaftes Problem. Die Franchisebetreiber waren extrem unzufrieden und klagten das Unternehmen an.

Ich denke, dass eines der wichtigsten Dinge, die wir getan haben, war, diese kurzfristigen Probleme und Rauschen von den langfristigen strukturellen Stärken des Unternehmens zu trennen. Dies ist ohnehin der Schlüssel bei der Investitionsanalyse: Es gibt immer einen Grund, warum ein Vermögen billig ist. Die Frage ist, ob dieser Grund strukturell oder vorübergehend ist? Und es ist normalerweise sehr schwierig, diese beiden Fälle zu unterscheiden. Diesmal