Die sechs AI-Jungstürme gingen verschiedene Wege nach dem Trommelschlagen.
Am Abend des 13. Januar um 19 Uhr war die AGI-Bar im Zhongguancun-Beijing überfüllt. Die Menschen, die nicht hineinkamen, drängten sich an der Tür, um die Börsengänge von Zhipu AI zu feiern. Der zuständige Leiter der AGI-Bar sagte dem Studio Jingxiang, dass Zhipu AI hier eine offene Woche vor Ort eingerichtet habe, von dem 8. bis 16. Januar, von 19 bis 21 Uhr seien die Getränke kostenlos. Eine Trommel an der Tür war auffällig. Es heißt, dass die Trommel am Tag nach dem Börsengang von Zhipu AI von der Firma hierher nach der Bar gebracht wurde. Von Zeit zu Zeit schlug jemand auf die Trommel, um Glück zu bringen.
● Am Abend des 13. Januar vor der AGI-Bar. Foto von Ma Shuye.
Um 21 Uhr war die Bar immer noch voll von Menschen. Draußen an der Bar unterhielten sich einige Leute in kleinen Gruppen, und die Wörter "AI-Hardware" und "Agent" wurden wiederholt erwähnt. Der Leiter von AutoGLM von Zhipu wurde in der Bar von Menschen umringt, und immer wieder hob jemand das Mikrophon und stellte Fragen. Diese Gesichter überlappten sich in gewisser Hinsicht mit denen der Unternehmer, die vor zehn Jahren hier in der Nacht Roadshows machten. Dies scheint eine Nacht zu sein, in der man träumen kann.
Der Klang der Börsentrommel an der Hongkonger Börse klingt noch in den Ohren. Die sechs Prominenenten der großen AI-Modelle, von denen "fünf von sechs an einem Börsengang arbeiteten", gehen jedoch bereits auf verschiedenen Wegen.
"Die noch nicht börsennotierten Firmen sind nicht mehr so fixiert auf einen Börsengang", sagte Jiang Yi, der Geschichtsführende Gesellschafter von Hengye Capital, dem Studio Jingxiang. Mit dem Börsengang von Zhipu AI und MiniMax haben die verbleibenden Firmen ihre Schritte eher verlangsamt und sich nicht mehr so sehr darum bemüht, "schnellstmöglich einen Börsengang zu bewirken". Die Firma Moonlight hat eine Finanzierung erhalten, die höher als der geplante Börsenplatzierungsbetrag war. Baichuan konzentriert sich weiterhin auf die vertikale medizinische Branche, und Jieyue hat sich in Shanghai niedergelassen und verfolgt eine Strategie, die Hard- und Software kombiniert, und profitiert indirekt von der Welle der Börsengänge im Bereich High-Tech.
Am 13. Januar sagte Wang Xiaochuan, der Gründer von Baichuan Intelligence, auf der Pressekonferenz zur Veröffentlichung des M3-Modells, dass Baichuan möglicherweise 2027 mit einem Börsengang beginnen könnte. Bezüglich Zhipu AI und MiniMax, die einen Schritt voraus sind, sagte Wang Xiaochuan: "Sie stehen hauptsächlich auf der Welle der technologischen Dividenden der allgemeinen Modelle und der politischen Unterstützung, aber ihre Marktkapitalisierung stimmt derzeit nicht mit ihrer kommerziellen Umsetzungskapazität überein."
Ein Mitarbeiter aus dem Bereich der medizinischen Branche sagte dem Studio Jingxiang, dass die Anwendungsgebiete von Baichuan neben der Unterstützung der ärztlichen Entscheidung in Krankenhäusern auch Apotheken umfassen würden. Allerdings warten derzeit alle Unternehmen, die sich auf die AI-Medizin konzentrieren, wie Ant Group, ByteDance und Baichuan, auf die Erteilung der offiziellen medizinischen Genehmigungen, was voraussichtlich 3 - 5 Jahre dauern wird. Darüber hinaus hat Baichuan auch versucht, eine Partnerschaft mit Robotern im Bereich der Pflege zu eingehen. Baichuan hat jedoch erklärt, dass diese Angaben nicht zutreffen.
Wie auch immer, die Start-ups im Bereich der großen Modelle haben die Phase des Kapitalwettbewerbs hinter sich. Der Aufschwung an den Kapitalmärkten ist nur ein kleiner Zwischenfall, um ihren eigenen Wert zu beweisen. Es ist noch unklar, wer tatsächlich Erfolg haben wird.
Diejenigen, die nicht an die Börse gehen, haben ihre eigenen Wege
Ab dem Neujahrstag 2025 hatte Wang Xiaochuan in mehreren internen Meetings ganz unterschiedliche Pläne für einen Börsengang. Laut Berichten in "Intelligent Emergence" sagte Wang Xiaochuan in einem internen Meeting, dass das Ziel für 2025 sei, die Leistung auf die Börsenzulassungsschwelle (1 Milliarde Yuan) zu bringen, und sobald man auf der "grünen Liste" sei, könne man jederzeit an die Börse gehen.
Damals hing noch die Atmosphäre der "Hektik um den Börsengang" über dem Markt. Außer Lingyi Wanwu wurde von allen anderen fünf Firmen berichtet, dass sie an einem Börsengang arbeiteten. Der Wettlauf um die "erste Aktie der großen Modelle" wurde als ein Kampf ums Überleben und die Ehre angesehen.
Heute wirkt der Börsengang von Zhipu und MiniMax eher wie ein Pauseknopf.
Bei der Reaktion auf die Gerüchte über einen Börsengang 2027 machte Wang Xiaochuan nicht nur klar, dass Baichuan "nicht in diesem Prozess sei", sondern erklärte auch: "Aus meiner persönlichen Sicht denke ich, dass wir möglicherweise 2027 mit einem Börsengang beginnen könnten."
Laut Berichten in "Intelligent Emergence" hat Baichuan Intelligence Anfang März letzten Jahres die B2B-Abteilungen für die Bereiche Finanzwesen und Bildung aufgelöst, und Wang Xiaochuan hat auch angekündigt, sich auf die Medizin zu konzentrieren. Wenn man sagt, dass die Start-ups im Bereich der großen Modelle in die Endphase eines 100-Meter-Sprints für den Börsengang gekommen sind, dann hat Baichuan die Entscheidung getroffen, auf ein Marathon umzusteigen. Obwohl die Einsteigerung von Ant Aifu die Begeisterung der Großkonzerne für die AI-Medizin wieder entfacht hat, ist die Renditeperiode für diese Branche sehr lang, und der traditionelle Weg des Börsengangs für die Start-ups im Bereich der großen Modelle wurde "aufgeschoben".
Es ist bekannt, dass nach der Anpassung die Mitarbeiterzahl von Baichuan auf etwa 200 Personen gehalten wurde. Auf der neuesten Kommunikationskonferenz sagte Wang Xiaochuan, dass auf dem Konto noch 3 Milliarden Yuan Bargeld seien. Ein Insider aus Baichuan sagte, dass Baichuan derzeit einfach weiterarbeitet und auf die richtige Gelegenheit wartet. Obwohl das Jahresumsatz 2025 über 100 Millionen Yuan lag, ist es immer noch weit von dem von Wang Xiaochuan genannten Ziel von 1 Milliarde Yuan für den Börsengang entfernt. Daher ist der geplante Börsengang 2027 derzeit nur eine Vorstellung.
Tatsächlich setzt Baichuan neben dem traditionellen Szenario der ärztlichen Unterstützung auch auf das Szenario der Apotheken, beispielsweise bei der Beratung von Kunden beim Medikamentenkauf. Um eine flächendeckende Abdeckung der offline-Apotheken zu erreichen und einen Skaleneffekt zu erzielen, muss man die offiziellen medizinischen Genehmigungen erhalten. In dieser Richtung hat Baichuan die Anträge früher als Großkonzerne wie Ant Group und ByteDance eingereicht und hat auch eine bessere Chance, die Genehmigungen früher zu erhalten. Andererseits hat laut Berichten in der Zeitschrift "Automobile and Parts" bereits der HCR-"X"-Roboter das große Modell von Baichuan Intelligence (BaiChuan-M2-PLUS) integriert. Ein Mitarbeiter aus der Pflegebranche sagte dem Studio Jingxiang, dass diese Art der Partnerschaft zwischen Hardware und Software bereits in einigen Pflegeprojekten getestet wird.
Baichuan hat auf diese Angaben reagiert und erklärt, dass die Angaben über den Umsatz nicht zutreffen. Baichuan wird sich auf die Verbesserung seiner eigenen Produkte, Technologien und kommerziellen Fähigkeiten konzentrieren.
Auch als eine große Modellfirma, die über ausreichend Kapital verfügt und "keine Eile mit einem Börsengang hat", ist Moonlight derzeit die reichste Start-up im Bereich der großen Modelle.
Wenn die wichtigste Finanzierungsfunktion des Börsengangs von privaten Kapitalanlegern übermäßig erfüllt wird, sinkt natürlich die Dringlichkeit und die Attraktivität eines öffentlichen Börsengangs erheblich. Kürzlich hat Yang Zhilin, der Gründer von Moonlight, einen internen Brief an alle Mitarbeiter veröffentlicht und zwei wichtige Nachrichten bekannt gegeben: Erstens hat das Unternehmen gerade eine Serie-C-Finanzierung von über 500 Millionen US-Dollar abgeschlossen, und die Reserven an Bargeld und Bargeldäquivalenten betragen über 10 Milliarden Yuan. Zweitens hat er klar gemacht - "kurzfristig ist kein Eile mit einem Börsengang". Dank dieses "großen Betrags", der höher als der geplante Börsenplatzierungsbetrag ist, kann Moonlight vorübergehend der strengen Prüfung der Unternehmensleistung am Markt entgehen.
Die kontinuierliche Finanzierung durch technologische Erzählungen und kommerzielle Umsetzung ist eine neue Möglichkeit für die großen Modellfirmen, sich nicht so sehr auf einen Börsengang zu konzentrieren.
Im Juli letzten Jahres hat Jieyue Xingchen die neuen Kapitalentwicklungen bekannt gegeben und angekündigt, dass es von der Shanghai State-owned Capital Investment Co., Ltd. (Shanghai Guotou) strategisch in die Firma investiert werden würde und ein tieferes Kooperationsabkommen mit ihr unterzeichnet werden würde. Das Ökosystem von Shanghai Guotou wird an der nächsten Runde der Finanzierung von Jieyue Xingchen teilnehmen. Das Finanzierungsvolumen wird voraussichtlich über 500 Millionen US-Dollar (etwa 3,58 Milliarden Yuan) betragen. Es wurde auch das Jahresleistungsziel von 1 Milliarde Yuan angekündigt. Laut Berichten in "Caixin" stammt mehr als die Hälfte des Umsatzes von Jieyue von der Zusammenarbeit mit Handyherstellern und Herstellern von Elektromobilen bei der Entwicklung von AI-Assistenten, der Rest stammt von der Zusammenarbeit mit Finanzunternehmen wie Guotai Junan und Haitong Securities sowie von der Zusammenarbeit mit China Telecom bei digitalen Telefonzellen.
Lin Fang, Mitbegründer eines Venture Capital-Fonds, sagte, dass der Börsengang von Zhipu AI und MiniMax auch Vorteile für Jieyue gebracht habe. Diese Firma, die von Google-Eliten gegründet wurde, hat sich für einen Ansatz entschieden, der "Hardware und Software kombiniert", was gerade die Art von Unternehmen ist, die die Anleger derzeit mögen, "die nicht nur reden können, sondern auch konkret etwas tun (zusammen mit Hardwareunternehmen)".
Wenn der Börsengang nicht mehr die einzige Möglichkeit ist, "am Leben zu bleiben", und der Börsengang selbst nicht gleichbedeutend mit "Erfolg" ist, ist die Aufspaltung der sechs Prominenenten der AI bei der Entscheidung über den Börsengang nicht überraschend.
Die Anleger haben sich verändert
"Nach dem Börsengang hat man festgestellt, dass es nicht nur um Technologie geht, sondern auch um echte Einnahmen", so beschrieb Lin Fang die gegenwärtige Einstellung der AI-Anleger.
Nach alledem lagen der Börsengang von Zhipu und MiniMax nur einen Tag auseinander, am 8. und 9. Januar, aber die Reaktionen des Marktes waren deutlich unterschiedlich - Zhipu schloss an seinem ersten Börsentag mit einem Anstieg von 13,17 %, während MiniMax um 109,09 % explodierte. Hinter diesem Unterschied steckt der Unterschied in der kommerziellen Umsetzung beider Firmen.
● Vergleich der Aktienkurse von Zhipu und MiniMax nach dem Börsengang. Quelle: Gestaltung von Jingxiang.
Die Prospekt von Zhipu zeigt, dass seine Kostenstruktur nicht gesund ist. Im ersten Halbjahr 2025 beliefen sich die Forschungs- und Entwicklungsausgaben auf 1,595 Milliarden Yuan, während das gleichzeitige Einkommen nur 191 Millionen Yuan betrug. Die Forschungs- und Entwicklungsausgaben waren das 8,4-fache des Einkommens. Im Bereich des API-Schnittstellenaufrufs belief sich beispielsweise das Einkommen von Zhipu 2024 nur auf 48,38 Millionen Yuan, und die Gewinnspanne sank im ersten Halbjahr 2025 auf -0,4 %. Im Vergleich dazu waren die Forschungs- und Entwicklungsausgaben von MiniMax etwas mehr als das 3-fache des Einkommens, und die Gewinnspanne stieg von -24,7 % im Jahr 2023 auf 23,3 % (bis September 2025). Gleichzeitig kann das Einkommen aus API-Schnittstellenaufrufen anhand des Umsatzes seines B2B-Geschäfts (Open Platform und Unternehmensdienstleistungen) beurteilt werden. Im vergangenen Jahr belief sich das Einkommen auf 15,42 Millionen US-Dollar, was einem Jahr-über-Jahr-Anstieg von 161 % entspricht.
"Der Börsengang von Zhipu AI und MiniMax war eine Druckprobe für den Markt der großen Modelle. Früher betrachteten die Anleger AI-Unternehmen anhand von Präsentationen und technischen Parametern, jetzt schauen sie sich die Bilanzen, die Cashflows und die globale Fähigkeit an", und ob ein Unternehmen an die Börse geht, kann nicht seinen Wert bestimmen. Im Gegenteil, durch die erforderliche Offenlegung von Daten beim Börsengang können möglicherweise mehr Probleme aufgedeckt werden. fügte Jiang Yi hinzu.
Vor dem Börsengang der großen Modelle beschrieb Jiang Yi die Investitionen der AI-Anleger als eine Art "Zahlung für den Traum". In der ersten Phase des Hypes um die chinesische Version von ChatGPT basierte das Bewertungsmodell auf dem Glanz des Teams, den technischen Parametern, den veröffentlichten Forschungsarbeiten und der grandiosen Erzählung über die "Zukunft der AGI". Verluste waren kein Problem.
Als Anleger hingen die ersten Entscheidungen darüber, ob man mitinvestiert oder nicht, hauptsächlich von Faktoren wie der Kostenkontrollfähigkeit und der Kundenbindungsrate ab. Beispielsweise bei der Kostenkontrolle: Kann der Anteil der Forschungs- und Entwicklungsausgaben auf weniger als 15 % gehalten werden, und liegt die Cash-Burn-Rate innerhalb eines Zeitraums von 18 - 24 Monaten? Dies sind alle Schlüsselindikatoren, um zu beurteilen, ob ein AI-Unternehmen erfolgreich sein kann. Darüber hinaus wurde bei der Bewertung von AI-Unternehmen "früher der PS (Price-to-Sales-Ratio) betrachtet, jetzt sind die Tokens (API-Schnittstellenaufrufe) die neue Maßeinheit".
Nehmen wir MiniMax als Beispiel. Im ersten neun Monaten 2025 belief sich das Einkommen aus seiner Open Platform und anderen AI-basierten Unternehmensdienstleistungen auf 15,42 Millionen US-Dollar, und die Gewinnspanne betrug beeindruckend 69,4 %, deutlich höher als die 4,7 % des C2C-Geschäfts.
"Je höher die Rentabilität eines Unternehmens bei den Tokens ist, desto stärker ist seine Gesamtsstärke", sagte Jiang Yi. Die Tokens sind die direktesten Daten, die den Anlegern sagen: Woher kommt Ihr Einkommen? Wie hoch ist die Gewinnspanne? Werden die Kunden nächstes Jahr weggehen? Wie viele Monate können Sie noch mit Ihrem Geld überleben?