Warum gefällt Cao Xi so sehr?

Am Ende des Jahres hat sich der chinesische Primärmarkt plötzlich erwärmt. Mehrere bekannte Investmentgesellschaften haben eine neue Runde der Kapitalbeschaffung für ihre Fonds abgeschlossen, und zwar in US-Dollar.

Zum Beispiel Monolith Capital. Am 11. November gaben sie die erfolgreiche Abschließung der Kapitalbeschaffung für ihren zweiten US-Dollar-Venture-Capital-Fonds und ihren ersten Renminbi-Venture-Capital-Fonds offiziell bekannt. Der Gesamtbetrag der beiden Fonds beläuft sich auf 488 Millionen US-Dollar (etwa 3,5 Milliarden Yuan). Oder Source Code Capital. Am 13. November gaben sie die Abschlussmeldung über die Kapitalbeschaffung für ihren neuen Wachstumsfonds heraus, mit einem Gesamtvolumen von 600 Millionen US-Dollar. Und Cai Chongxin. Am gleichen Tag, als Source Code Capital die Kapitalbeschaffung abgeschlossen hat, berichtete die Financial Times, dass Blue Pool Capital die Gründung seines ersten direkten Private-Equity-Fonds initiiert hat, mit einem Zielbetrag von 750 Millionen US-Dollar.

Im Dezember sind die Nachrichten immer noch nicht aus. Und die Zahlen werden sogar größer. Es heißt, dass Hillhouse Capital eine neue Runde Kapitalbeschaffung für ihren US-Dollar-Private-Equity-Fonds initiiert hat, mit einem Zielbetrag von etwa 7 Milliarden US-Dollar (etwa 49,4 Milliarden Yuan). Auch Defu Capital soll eine neue Runde Kapitalbeschaffung für ihren Fonds gestartet haben, mit einem Zielbetrag von 800 Millionen US-Dollar (etwa 5,65 Milliarden Yuan).

Natürlich ist all dies nicht völlig überraschend. Schon im September berichteten Medien, dass mehrere Investmentgesellschaften wie Lightspeed China Partners, Monolith Capital, Black Ant Capital und Yingze Capital eine neue Runde Kapitalbeschaffung für ihre US-Dollar-Fonds durchführen, mit einem Gesamtbetrag von über 2 Milliarden US-Dollar. Auch von der Seite der Headhunter beobachtet man, dass die US-Dollar-Fonds nach drei Jahren der Stille wieder mit der Einstellung von IR-Personal (außer "Ressourcenbrüdern" und "Durchführungsebenen") beginnen.

All dies sind Anzeichen.

Allerdings sind alle oben genannten Gerüchte Informationen unter Wasser, die kaum zu überprüfen sind. Auf der Oberfläche behauptete Source Code Capital noch im September, dass es keine neue Kapitalbeschaffung gebe und dass es sich um alte Nachrichten vom vergangenen Jahr handle. Hier sind auch einige Statistiken von einem Mitbewerber: In den ersten drei Quartalen 2025 haben insgesamt 17 Fremdwährungsfonds eine neue Runde Kapitalbeschaffung abgeschlossen, was einem Rückgang von 55,3 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Das Kapitalbeschaffungsvolumen belief sich auf etwa 23,905 Milliarden Yuan, was einem Rückgang von 56,9 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der durchschnittliche neue Kapitalbeschaffungsbetrag pro Fonds betrug 1,406 Milliarden Yuan, was einem Rückgang von 6,2 % gegenüber dem Vorjahr entspricht.

Der Kontrast ist so stark, dass ich am Anfang dieses Textes das aktuelle Aufwärmen des Marktes als "plötzlich" beschrieben habe. Ich glaube auch, dass ich nicht der einzige bin, der diese Empfindung hat. In letzter Zeit taucht die Aussage "Die US-Dollar-Fonds sind zurück" immer wieder in den Schlagzeilen auf, als sei es eine Erklärung oder eine Andeutung, als ob man erwartet, dass sich bestimmte Dinge ändern und ein wichtiger Trend sich abzeichnet.

Was sind also die Dinge, die sich gerade ändern? Und was ist der neue Trend, der sich abzeichnet? Ich habe beschlossen, einen Zeugen der letzten Blütezeit der US-Dollar-Fonds einzuladen, um über diese Dinge zu sprechen.

Teilnehmer dieser Diskussion: Zhang Nan, Pu Fan (Redakteure von China Venture); Zhuang Minghao (Betreiber von "The Art of Slaying Dragons", ein Zeuge der letzten Epoche)

Zuerst über Cao Xi. Dieser Mann ist einfach so sympathisch

Pu Fan: Nan, du hast den ersten Artikel über die Kapitalbeschaffung des letzten Fonds von Monolith Capital verfasst. Aus deiner Perspektive bei den vorherigen Gesprächen: Was hat dich an diesem gerade abgeschlossenen US-Dollar-Fonds überrascht oder beeindruckt?

Zhang Nan: Ich erzähle zuerst eine Sache. Auf dem Abschlussempfang der LP-Summit von China Venture hat Bai Zongyi (Gründungsmitglied von Glory Ventures) ein Thema aufgeworfen: In den letzten 20 Jahren hat sich die chinesische Risikokapitalbranche von "Copy To China" hin zu echter Eigeninitiative gewandelt.

Genauer gesagt, in der "Copy To China"-Epoche, die hauptsächlich von Internet und Mobile-Internet dominiert wurde, hatte der VC viel "Hausaufgaben" zu kopieren. Heute sind die Bereiche, an denen chinesische VCs beteiligt sind, wie Chips, oder Unternehmen wie DJI und TuoZhu, die ins Ausland expandieren, völlig neu und es gibt keine "Hausaufgaben" zu kopieren. Hinzu kommt, dass der Kapitalmarkt in diesem Jahr wieder aufgewärmt ist, insbesondere die kürzlich absolvierte Börsengänge von Moore Threads - obwohl ich nicht zugelost habe, hoffe ich dennoch, dass es gut abschneidet, weil sein Erfolg beweist, dass die chinesische VC-Branche ihren eigenen "Innovationsweg" gehen kann. In Bezug auf die Rendite besteht kein Zweifel. Die Zweifel gelten eher für die nicht zu nennenden, systemischen Risiken.

Im Großen und Ganzen braucht man also die Fragen "Warum investieren die US-Dollar-Fonds wieder in China?" und "Können die US-Dollar-Fonds in China investieren?" gar nicht zu beantworten.

Konkret betrachtet hat Cao Xis Fonds mich auf mehrere Weise beeindruckt. Erstens, Cao Xi ist einfach so sympathisch. Am Tag der Kommunikation über den Artikel hatte er erst am Vortag Abend ein Treffen abgeschlossen. Man konnte sehen, dass er nicht gut geschlafen hatte, aber er kam trotzdem. Viele Leute hätten es wahrscheinlich absagen oder verschieben lassen. Zweitens, er sagt viel ehrliche Dinge. Wenn er etwas sagen kann, sagt er es; wenn nicht, weist er klar ab. Das macht ihn zu einem "lebendigen Menschen".

Dies bringt mich an ein Interview mit Ning Gaoning in letzter Zeit. Er sagte, dass viele Unternehmer heute "keine menschliche Seite" hätten und keine Empathie für andere hätten. Er machte ein Vergleich: Steht man auf einem Gebäude in Shanghai, kann man nur den Nebel und das Wasser auf dem Huangpu River sehen, aber keine Menschen auf den Booten und erst recht nicht ihre Gesichter - Cao Xi macht genau das Gegenteil. Nach fünf Minuten des Gesprächs fühlt man sich von ihm sofort angesprochen.

Was die Sympathie betrifft, habe ich im Artikel noch zwei Details hinzugefügt. Erstens, auf einem Kapitalbeschaffungssummit war jeder um ihn herum. Wer in seinen Fonds investieren konnte, musste fast keine Bedingungen einhalten. Deshalb haben fast alle LPs dieses Fonds erneut investiert, und der Wiederholungsbetrag lag über 100 %. Er hat auch viele alte Anleger abgelehnt, die zusätzliche Investitionen leisten wollten, weil er neue Ressourcen aufnehmen wollte. Zweitens, eine europäische VC-Firma hat vor der Investition in Cao Xis Fonds im Markt gefragt und schließlich beschlossen, zu investieren, weil alle ihn lobten und niemand etwas negatives über ihn sagte. Diese beiden Punkte sind sehr wichtig und machen diesen Fonds interessant.

Außerdem ist anhand des Namens und der Einstellung dieses Unternehmens zu erkennen, dass es sich von anderen VC-Firmen unterscheidet. Es ist ein alter Fonds mit vier- bis fünfjähriger Geschichte und bewiesenen Leistungen, aber auch ein neuer Fonds, der in der chinesischen VC-Branche keine Entsprechung hat. Deshalb konnte es die Kapitalbeschaffung so schnell abschließen - in nur einem Monat, und der Rest war nur die Formalität. Einerseits ist es sicherlich darauf zurückzuführen, dass die LPs "China bullish" sind. Andererseits gibt es tatsächlich nicht viele Fonds wie diesen.

Die meisten neuen Fonds scheitern in der vierten Runde

Pu Fan: Wen gefällt Cao Xi denn so? Alle?

Zhang Nan: Ja, alle. Wenn die LPs einen Fonds due diligence durchführen, fragen sie alle Personen, die mit dem Fonds in Kontakt stehen - alte LPs, Unternehmen, investierte Unternehmen, Konkurrenten, Mitbewerber. Fast niemand hat etwas negatives über ihn zu sagen.

Pu Fan: Ich möchte wissen, wie er das schafft. Ich finde es schwierig, denn in dieser Branche herrscht oft "Neid unter Kollegen", und niemand gibt sich.

Zhuang Minghao: Er ist tatsächlich ziemlich unkompliziert und immer mit einem Lächeln im Gesicht. Das macht es schwer, ihn nicht zu mögen. Aber es stimmt auch, dass in dieser Branche der Neid unter Kollegen stark ist. Ein weiterer realistischer Faktor ist, dass sie bei der Kapitalbeschaffung für ihren ersten Fonds genau in der schwierigsten Phase des Marktes waren. Sie waren wahrscheinlich der auffälligste neue Fonds auf dem Markt damals. Die beruflichen Erfahrungen und bisherigen Leistungen der beiden Gründer sowie die mobilisierbaren Ressourcen haben Monolith Capital in dieser Phase besonders hervorgehoben.

Extrem gesagt, war der erfolgreiche Abschluss der Kapitalbeschaffung für ihren ersten Fonds wie ein "Stempel" zu dieser Zeit. In den letzten Jahren hat sich der Hongkonger Aktienmarkt verbessert, und China hat neue Geschichten zu erzählen. Ihre IR-Arbeit und die Leistungen sind sicherlich gut genug. Zusammen mit der zuvor genannten Besonderheit hat dies den Erfolg der zweiten Runde Kapitalbeschaffung ermöglicht.

Normalerweise hat ein US-Dollar-Fonds im frühen Stadium einen Zyklus von etwa drei Jahren: Ein Jahr nach der Kapitalbeschaffung für den ersten Fonds folgt die Kapitalbeschaffung für den zweiten, und drei Jahre nach der Kapitalbeschaffung für den zweiten folgt die Kapitalbeschaffung für den dritten. Wenn der dritte Fonds auflegt, ist der erste Fonds in der Regel abgelaufen. Das heißt, aus der Branchenperspektive kann eine neue Investmentgesellschaft in den ersten zwei bis drei Runden der Kapitalbeschaffung in den meisten Fällen "mit dem Gesicht" auskommen, weil die Leistungen noch nicht wirklich eingetreten sind. Wenn es in dieser Zeit positive Faktoren gibt - sei es, dass die Leistungen eingetreten sind oder dass die Perspektive sympathisch ist - ist es natürlich einfacher, reibungslos zu funktionieren.

Umgekehrt zeigt eine amerikanische Studie, dass 70 %, 80 % oder sogar ein höherer Anteil der Fonds in der vierten Runde scheitert, weil in der vierten Runde der erste Fonds vollständig abgelaufen ist und der zweite fast abgelaufen ist. Es ist also wie zwei Prüfungen, und die Ergebnisse sind klar.

Von den Fonds, die kürzlich eine neue Runde Kapitalbeschaffung abgeschlossen haben, befindet sich Monolith Capital in der zweiten Runde, während Source Code Capital diesen Abschnitt bereits hinter sich gebracht hat. Darüber hinaus befindet sich auch Yingze Capital in der gleichen Phase wie Cao Xi.

Pu Fan: Yingze Capital war auch einer der Hauptakteure in den früheren Gerüchten.

Zhuang Minghao: Ja, sie sind ungefähr in der gleichen Phase. Wenn man zurückdenkt, war der Zeitpunkt der letzten Phase die schwierigste Zeit. Nach der wildesten Ära (die Zeit der massiven Geldschöpfung in den USA im Jahr 2021) kam der größte Rückgang. Damals gab es einfach weniger neue Fonds. Umgekehrt gesehen, waren die Leute, die damals mutig genug waren, ihre eigenen Fonds zu gründen, schon sehr mutig. Wenn sie Kapital beschaffen konnten und drei bis vier Jahre lang gut performten, waren sie natürlich die besten von den besten und würden mehr Aufmerksamkeit erhalten.

Von diesem Gesichtspunkt aus betrachtet, befinden sie sich in einem kleinen positiven Zyklus.

Ist die Perspektive von Cao Xi eine Gemeinsamkeit der heutigen US-Dollar-Fonds?

Pu Fan: Wie sieht es mit Cao Yi aus? Können wir auch bei Source Code Capital die gleichen Eigenschaften wie bei Monolith Capital beobachten?

Zhang Nan: Das größte Merkmal des neuen Fonds von Source Code Capital ist sicherlich die überlange Laufzeit von "20 + 5" Jahren.

Zhuang Minghao: Ich bin nicht mehr direkt in der Branche tätig, aber als jemand, der weiterhin auf diese Branche achtet, finde ich es etwas überraschend, dass er diese Sache überhaupt erwähnt hat. Und er hat es nicht nur erwähnt, sondern auch in den öffentlichen PR-Artikeln wiederholt betont, dass er sich "auf die Langfristigkeit konzentriert". Wenn man dies mit den Gerüchten über Source Code Capital in den letzten Jahren in Verbindung bringt, fragt man sich: Ist etwas passiert, das ihn verändert hat? Oder gibt er auf diese Weise eine "Erklärung" ab, damit man nicht mehr über die Vergangenheit nachdenkt?

Konkret betrachtet hat dieser 25-jährige Fonds in der absehbaren Zukunft einen absoluten Vorteil: Er muss keine neuen LPs suchen und keine Kapitalbeschaffung durchführen, weil der Fonds noch in der Betriebsphase ist. Zweitens, wenn dieser Fonds in Zukunft sehr gut performt und der Markt ihn wieder anerkennt oder es einen großen Liquiditätszufluss gibt, kann er auch erneut Kapital beschaffen.

Aber die Zahl "20 + 5" ist doch sehr auffällig. Die übliche Laufzeit eines US-Dollar-Fonds in China, insbesondere eines Fonds im frühen Stadium, beträgt "7 + 2" Jahre, maximal noch zwei weitere Jahre. Das ist die Grenze. In China ist der US-Dollar-Fonds mit der bisher längsten Laufzeit wahrscheinlich der Fonds von Xu Xin (Jinri Ziben), 28 Jahre. Es gibt auch einige sehr kleine Evergreen-Fonds, aber das ist schon alles.

Pu Fan: In eurem Gedächtnis, was sind die Gemeinsamkeiten und Unterschiede zwischen Cao Yi und Cao Xi in Bezug auf ihre Perspektive?

Zhuang Minghao: Es gibt ein Gerücht, dass Cao Yi ein "Roboter" sei.

Pu Fan: Wie Zhang Yiming?

Zhuang Minghao: Ja, er ruht überhaupt nicht, ist immer voller Energie und ist in gewisser Weise wie ein Marsianer. Er hat auch nicht viel Gefühle.

Pu Fan: Das würde erklären, warum Zhang Yiming in den ersten Fonds von Source Code Capital investiert hat.

Zhang Nan: Das liegt daran, dass er in Zhang Yiming investiert hat und auch privat gute Freunde sind. Es gibt auch das Gerücht, dass er "der kleine Sequoia" sei. Das ist eigentlich kein Gerücht mehr.

Zhuang Minghao: Noch etwas. Die Rendite der ersten Fonds von Source Code Capital sollte sehr gut sein - ich betone "sehr gut", weit über dem Durchschnitt, in der Spitze von 1 %. Es ist sogar so gut, dass es ein Gerücht gibt, dass der Carry-Anteil der GP-Gesellschaft bereits eine riesige Summe ist, und dieses Gerücht ist schon lange bekannt. Das heißt, die Leistungen der ersten drei Fonds von Source Code Capital befanden sich in der Spitze von 1 %. In dieser Phase hat er durch die betonte Strategie von "drei horizontalen und drei vertikalen Linien" sowie die enge Bindung an Zhang Yiming, Zhou Yahui (Kunlun) und Wang Xing (Meituan) das System in Gang gebracht und eine außergewöhnlich hohe Rendite der ersten Fonds erzielt. Im Vergleich zu anderen neuen Fonds hat er seine Fähigkeiten bereits völlig bewiesen.

Hat sich der Geschmack der US-Dollar-LPs verändert, oder sind es "eine andere Gruppe von Menschen" geworden?

Pu Fan: Wir haben gerade über die Perspektivunterschiede zwischen Cao Xi und Cao Yi gesprochen, was meine Vermutung bestätigt: Ein Fondsmanager, der überall sympathisch ist und sich an alle anpasst, ist