Der chinesische S-Markt durchläuft derzeit eine Phase des "langsamen Reifens".
Vor dem Hintergrund der stetigen Akkumulation von Bestandsvermögen auf dem Primärmarkt und des Drucks auf die traditionellen Exit-Möglichkeiten rückt der S-Deal von einem Randinstrument zu einem Schlüsselbestandteil des Venture-Capital-Systems.
Bei der 19. China Investment Annual Meeting & Limited Partners Summit organisierte ChinaVenture Jiachuan eine private Sitzung mit dem Titel "Jiachuan Meeting: Erkundung der Quelle - Wertanalyse und innovative Wege des S-Deals". Anhand der Erfahrungen mehrerer Spitzeninvestoren aus Börsen, staatlichen Fonds, kommerziellen S-Managern, Versicherungsunternehmen und Industriekapital wurde ein realistisches Bild des chinesischen S-Marktes gezeichnet:
Einerseits wachsen das Handelsvolumen und die Anzahl der Marktteilnehmer rasant, und es tauchen ständig komplexe Formen wie Anteilsübertragungen, Succession Funds und Unternehmensumlagerungen auf.
Andererseits machen reale Beschränkungen wie die Preisbildungsmethode, die Entscheidungsgeschwindigkeit, die Compliance-Verantwortung und die Transaktionsfähigkeit diesen Markt zu einem typischen Beispiel für "schnelles Wachstum, langsame Reife".
15 Investoren teilten auch auf dem Symposium die Unterschiede in der Positionierung und die gemeinsamen Herausforderungen in S-Deals aus verschiedenen Perspektiven:
Staatliche Kapitalgeber gehen vorsichtig vor, um die institutionellen Rahmenbedingungen und die Verantwortung zu erfüllen. Versicherungsunternehmen balancieren ständig zwischen Sicherheit und Rendite. Kommerzielle Institutionen versuchen, langfristige Fähigkeiten durch Branchenforschung, Strukturplanung und Zyklusbeurteilung aufzubauen.
Mehrere Gäste wiesen gemeinsam darauf hin, dass der S-Deal nicht länger ein "Markt für Schnäppchenjäger" ist, sondern eine hoch spezialisierte Anlageform, die auf Vermögensallokation setzt und aktives Management und langfristige Zusammenarbeit betont.
Von der globalen Erfahrung bis hin zur chinesischen Praxis, von Anteilsübertragungen bis hin zu strukturierten Transaktionen - die Erfahrungen und Fragen der anwesenden Investoren zeigen, dass der S-Markt in die "Tiefen" eintaucht und dass er die Realität werden kann, ein wichtiger Verbinder zwischen langfristigem Kapital und Bestandsvermögen zu sein.
01. Der S-Deal entwickelt sich schnell, ist aber immer noch ein neuer Markt
Wie weit ist die Entwicklung des internen S-Deals in China derzeit fortgeschritten?
Liu Jiawei, Gründer und Partner von Boyuan Capital, teilte zunächst seine Ansichten über den chinesischen S-Markt.
Er ist der Meinung, dass der chinesische S-Fondsmarkt derzeit noch ein relativ neuer Markt ist. Obwohl das Kapitalvolumen in China und den USA beide etwa 16 Billionen Yuan betragen, gibt es in Bezug auf das S-Handelsvolumen und die Aktivität in China noch einen langen Weg bis hin zu den USA.
Zeitlich betrachtet haben S-Fonds erst seit 2023 produktbezogene Merkmale gezeigt. Seit 2023 sind immer mehr Akteure am S-Deal beteiligt. Neben professionellen S-Investoren nehmen auch Finanzinstitute, Brokerhäuser und staatliche Kapitalgeber am S-Deal teil. Die Anzahl der Käufer und Verkäufer wird insgesamt vielfältiger.
Nach seiner Meinung gibt es hinter der raschen Entwicklung der chinesischen S-Fonds drei Antriebskräfte:
Erstens ist die Kluft zwischen dem Bestandsvermögen und den Exit-Möglichkeiten besonders groß. In China hängt der Exit hauptsächlich vom Kapitalmarkt ab. Selbst in der Spitzenzeit beträgt die jährliche Emission des IPO nur etwa 50 Milliarden Yuan, was bei weitem nicht ausreicht, um das Problem der Anhäufung von Bestandsvermögen zu lösen. Zweitens beschleunigt sich die Infrastrukturentwicklung, einschließlich der Börsen. Drittens hat sich mit der Veränderung der gesamten Umgebung auch die Risiko- und Renditepräferenz der Menschen geändert. S-Fonds können ein relativ ausgewogenes Gleichgewicht zwischen Liquidität, Sicherheit und Rendite herstellen und die Anforderungen von Investoren, die auf stabile Renditen setzen, besser erfüllen.
Liu Jiawei gestand auch, dass die S-Strategie eine sehr nicht-standardisierte Anlageform mit starkem Transaktionscharakter ist, und es ist tatsächlich einfacher gesagt als getan. Er analysierte derzeit drei Schwierigkeiten. Erstens muss man über sehr starke Fähigkeiten zur Gewinnung von Ressourcen verfügen. Zweitens braucht man ein relativ effizientes Entscheidungsfluss-System. Drittens braucht man eine starke Transaktionsfähigkeit, um nicht nur den Wert des Vermögens zu erkennen, sondern auch verschiedene Transaktionspartner zu bewältigen, verschiedene Transaktionspläne zu entwickeln und gleichzeitig die Bewertungsfähigkeit des Teams zu testen.
02. Der staatliche S-Deal ist ein fortschreitender, langfristiger Prozess
Staatliche Institutionen werden immer wichtigere Akteure im S-Deal.
Futeng Capital teilte die Vorgehensweise in Shanghai. Xu Binghui, Leiter der S-Fonds-Investmentabteilung, erläuterte aus erster Hand die Gründe für die "hohe Schwierigkeit" bei der Übertragung staatlicher Anteile. Er wies darauf hin, dass Futeng Capital seit der Gründung des S-Fonds aktiv die Übertragung von staatlichen Anteilen aller Art vorangetrieben hat. Seit Ende 2021 hat es fast alle staatlichen Kapitalgeber und Fonds in Shanghai und anderen Gebieten wie der Yangtse-Delta-Region und der Pearl River Delta-Region besucht und fast 100 staatliche LPs kontaktiert, aber die Anzahl der tatsächlich abgeschlossenen Übertragungen staatlicher Anteile ist relativ gering.
Die Kernhindernisse konzentrieren sich auf drei Punkte: das Versagen des Preisbildungssystems, die Unmöglichkeit der Diskontierung bei der Bewertung und die Schwierigkeit, die Mehrheitsentscheidungen zu vereinheitlichen. Bei der ersten Übertragung staatlicher Anteile dauerte es von der ersten Kontaktaufnahme im Jahr 2023 bis zur Fertigstellung der Übertragung Anfang 2025 über ein Jahr, wobei es Probleme wie Preisverhandlungen und die Bewertung durch die Bewertungsagentur gab, und die Transaktionskosten waren extrem hoch. Dies führt auch direkt dazu, dass viele kommerzielle Käufer vor staatlichen Anteilen "zurückschrecken" - nachdem sie sechs Monate oder länger investiert haben, können sie am Ende möglicherweise nichts erreichen, was ein relativ niedriger Kosteneffizienzgrad ist.
Er wies weiter darauf hin, dass es bei der Entscheidung über die Übertragung staatlicher Anteile ein deutliches "Mehrheitsentscheidungs"-Problem gibt: Wenn die unteren und mittleren Ebenen die Übertragung vorantreiben möchten, bedeutet dies nicht, dass sie tatsächlich durchgeführt werden kann. Wenn eine Bewertungsinstanz die Entscheidung ablehnt, wird die Transaktion erfolglos bleiben. Er sagte direkt, dass es sogar schwieriger ist, eine Übertragung staatlicher Anteile voranzutreiben als einen staatlichen LP einzubringen.
Trotzdem ist er der Meinung, dass sich die Situation allmählich verbessert. Mit der Einführung von Verwaltungsvorschriften für staatliche Unternehmen, der Verbesserung der Bewertungsmethoden und der Einführung einiger Preisanpassungsmechanismen wird die Durchführbarkeit der Übertragung staatlicher Anteile allmählich verbessert. Futeng Capital hat kürzlich in den Börsen von Shanghai und Peking jeweils Fälle der Übertragung staatlicher Anteile eingeleitet (einzelner Volumenbetrag: 300 - 400 Millionen Yuan). Er ist der Meinung, dass die Liquidität staatlicher Anteile ein unvermeidlicher Trend ist, aber da die Schwierigkeiten jeder staatlichen Institution unterschiedlich sind, wird es sicherlich ein langfristiger und fortschreitender Prozess sein.
Zhang Kun, Managementpartner von Futeng Capital fügte hinzu, dass der S-Fonds klar als ein Anlageinstrument mit einem anti-zyklischen Charakter und Schwerpunkt auf Vermögensallokation definiert wird. Der Kern besteht darin, in verschiedenen Zyklen unterbewertete Branchensegmente auszuwählen, anstatt den heißesten Trends zu folgen. Im Jahr 2023, als die Marktstimmung und die Bewertungen auf einem Tiefstand lagen, übernahm Futeng Capital stattdessen viele Anteile von Medizinfonds, und die Tatsache hat gezeigt, dass die Rendite besser als erwartet war. Anschließend wechselte es von Ende 2023 bis 2024 den Fokus auf die Halbleiterindustrie, was zeigt, dass der S-Deal besser für die Allokation in der Tiefphase der Branche geeignet ist.
Bei der Durchführung von S-Deals betonte er, dass man sich nicht einfach auf die "Rabatt"-Logik verlassen kann, sondern die zugrunde liegenden Vermögenswerte nach den Standards der Direktinvestition bewerten muss. Bei großen Fondsanteilen, die Hunderte von Projekten enthalten, wendet das Team die Methode der "Gewichtung und Auswahl der Kernvermögen" an und lässt das Direktinvestitionsteam tief in die Beurteilung einbezogen, um systemische Fehleinschätzungen zu vermeiden.
Huang Siting, Assistentin des Generaldirektors von Jianfa Emerging Investment, wies darauf hin, dass Jianfa Emerging Investment sich in den letzten Jahren von einem "LP mit Direktinvestitionsfähigkeit" zu einem "Betreiber der Venture-Capital-Industrie" gewandelt hat. Unter dieser neuen Positionierung sind Fondsanteile und Bestandsvermögen nicht länger passive Ergebnisse, sondern müssen systematisch über verschiedene Mittel wie Kauf, Verkauf, Ko-Investition, Prioritätsstruktur und Front-End/Back-End-Struktur verwaltet werden. Bisher verwaltet Jianfa Emerging Investment ein Kapitalvolumen von etwa 30 Milliarden Yuan und dient langfristig Versicherungsunternehmen, Finanzinstituten und Sozialversicherungsfonds. Seine S-Deals und die Liquidität von Anteilen sind bereits zu einer normalisierten Fähigkeit geworden.
Sie betonte, dass der Schlüssel dafür, dass Jianfa Emerging Investment kontinuierlich eine hohe Liquidität erzielen kann, die frühzeitige Etablierung eines "aktiven Rückzahlungsmechanismus" ist: Bereits im zweiten Jahr nach der Gründung der Firma wurden Rückzahlungsanforderungen für den DPI festgelegt, und in den letzten Jahren wurde durch Succession Funds, Anteilsübertragungen und Altaktienverkäufe ein stabiles Rückzahlungsvolumen von etwa einigen Milliarden Yuan pro Jahr aufrechterhalten, selbst in Zeiten, in denen der Exit auf dem Sekundärmarkt schwierig war. Der Kern der Erfahrung besteht darin, dass der S-Deal kein letzter Momentakt ist, sondern eine systematische Vorbereitung von mindestens drei Jahren erfordert, einschließlich der Abschreibung von Vermögenswerten, der Anpassung des fairen Werts, der internen Übertragung und der Unternehmensumlagerung, um Raum für zukünftige Transaktionen vorzusehen.
Auf der praktischen Ebene ist Huang Siting der Meinung, dass die Voraussetzung für einen Massen-S-Deal ist, dass "Seller und Buyer gleichzeitig bereit sind". Dies prüft nicht nur die Qualität des Vermögens, sondern auch die Entscheidungsfähigkeit, die organisatorische Einigkeit und die Verhandlungskraft des Managements. Sie wies darauf hin, dass hochwertige Vermögenswerte oft "segmentiert gehalten und kombiniert verkauft" werden müssen, um die Liquidität durch die Zusammenarbeit mehrerer Käufer, die Aufteilung und Umstrukturierung der Vermögenswerte freizusetzen, und dass ein langfristiges und stabiles Netzwerk von Käufern von entscheidender Bedeutung ist.
Zusätzlich betonte sie, dass der S-Deal kein einmaliger Wettlauf ist, sondern eine langfristige Beziehungsverwaltung. Für GPs ist das Ende des Deals nur der Anfang. Die nachfolgende kontinuierliche, zeitnahe und transparente Informationsoffenlegung bestimmt direkt, ob der S-Fonds die Verpflichtungen gegenüber den upstream LPs erfüllen kann. Schließlich ist sie der Meinung, dass die Voraussetzung dafür, dass staatliche Kapitalgeber die Liquiditätsverwaltung wirklich gut machen können, ist, dass das Managementteam einen langfristigen Blick hat, die Institution als ein "Start-up" betrachtet und bereit ist, kollektiv zu entscheiden, Risiken zu teilen und Interessen zu teilen, um langfristig als Partner zusammenzuarbeiten. Dies ist die grundlegende Markierung dafür, ob staatliche Kapitalgeber aktiv am S-Markt teilnehmen können.
Ye Bo, stellvertretender Generaldirektor der Hangzhou Industrial Investment Group, erläuterte aus der Perspektive einer staatlichen Industriestützungsplattform die aktuelle Einstellung staatlicher Kapitalgeber gegenüber S-Fonds: Sie sind sich der Notwendigkeit bewusst, befinden sich aber noch nicht in der praktischen Phase.
Die Hangzhou Industrial Investment Group wurde 2019 gegründet. Die Gründungssumme des von ihr verwalteten Hangzhou Innovation Funds hat bereits über 150 Milliarden Yuan erreicht. Derzeit befinden sich die meisten Fonds noch nicht in der Phase der konzentrierten Rückzahlung. In der Praxis werden vor allem die Verlängerung gemäß Vereinbarung und der natürliche Exit durchgeführt. Daher ist der S-Fonds noch kein dringendes Instrument. Innerhalb der Gruppe wurde der S-Deal mehrmals untersucht, aber die praktischen Schwierigkeiten der staatlichen Plattform auf den Ebenen der Top-Design, der Bewertung und der Verantwortungsmechanismen sind deutlich höher als die kommerziellen Institutionen. Derzeit versucht die Zhejiang Börse, den S-Fonds in das staatliche Transaktionssystem aufzunehmen, aber es befindet sich noch in der Phase der Ermutigung zur Teilnahme, nicht aber der Zwangsmitnahme.
Er wies darauf hin, dass sich die institutionelle Umgebung positiv verändert. Die Forderung, dass staatliche Vermögensinvestitionen "bewertet werden müssen", hat sich gelockert, und die Bewertungsmethoden werden allmählich akzeptiert, was eine marktkonformere und flexiblere Preisbasis für die Beteiligung staatlicher Kapitalgeber am S-Deal bietet. Aber in der Praxis stehen staatliche Kapitalgeber immer noch vor wichtigen Fragen: Wann sollen sie Anteile übertragen? Wie sollen sie zwischen Übertragung und Verlängerung entscheiden? Und werden sie sich wiederholt zögern, aus Angst, den Wert zu unterschätzen? Darüber hinaus haben staatliche Kapitalgeber wenig Kenntnis darüber, "wo die Käufer auf dem S-Markt sind". In der Vergangenheit haben sie hauptsächlich Institutionen getroffen, die Kapital beschafften, nicht aber professionelle Käufer, die Anteile aufnehmen möchten. Daher forderte er einen klareren Marktverbindungsmechanismus, um den Verkäufern zu helfen, die Bedürfnisse passender Käufer vorab zu identifizieren, bevor sie tatsächlich mit der Übertragung beginnen.
Zhang Shengli, stellvertretender Generaldirektor von Puxin Investment, sprach aus der doppelten Rolle als "staatlicher Kapitalgeber + kommerzieller Käufer/LP" über sein Verständnis und seine Einschätzung des S-Deals. Er ist der Meinung, dass staatliche Kapitalgeber bei S-Deals die Eigenschaft des Kapitals und die dazugehörige Regulierung unterscheiden müssen: Das Kapital von staatlichen Unternehmen, das hauptsächlich auf Werterhaltung und -steigerung abzielt, und das Fördermittel, das hauptsächlich auf die Branchenentwicklung abzielt, haben unterschiedliche Transaktionsmöglichkeiten auf dem Primär- und Sekundärmarkt. Logischerweise, wenn es auf der Primärstufe keine starke kommerzielle Investitionsbereitschaft gibt, wird es auf der Sekundärstufe der Anteile natürlich noch schwieriger sein, kommerzielle Käufer anzuziehen.
Der staatliche S-Deal ist nicht nur von Marktfaktoren abhängig, sondern auch von vielen anderen Faktoren wie Entscheidung, Preisbildung, Verfahren, Verantwortlichkeit und Compliance. Es ist notwendig, schrittweise einen relativ klaren Mechanismus und eine Institution aufzubauen, um die staatlichen S-Exits mit einer politischen Grundlage zu versehen. Wenn staatliche Kapitalgeber, insbesondere solche mit Fördermittelcharakter, S-Deals vorantreiben möchten, sollten sie auf der Grundlage des bestehenden Regulierungsrahmens aktiv die Verbesserung der höheren Institutionen vorantreiben. Darüber hinaus kann man im Hinblick auf konkrete Maßnahmen die Einrichtung eines S-Mutterfonds in Betracht ziehen, um die Transaktionen in einer Succession-Art durchzuführen.
Aus der Perspektive des Käufers ist die Logik relativ einfach. Im Allgemeinen bevorzugen Käufer: klare zugrunde liegende Vermögenswerte, hohe Liquidität der Hauptvermögen und passende Preise. Die Transaktionsgeschwindigkeit ist möglicherweise höher, wenn der Verkäufer ein privates Unternehmen ist,