Der US-Dollar setzt sich gegen Stablecoins zur Wehr.

Autor | Wang Hanyu

Redakteur | Zhang Fan

Die einst so aufregend umjubelten Stablecoins sind nun nicht mehr so stabil.

Am 27. November hat die internationale Ratingagentur S&P den Rating des weltweit größten Stablecoins Tether (USDT, "Tether-US-Dollar") von "Stufe 4 (eingeschränkt)" auf "Stufe 5 (schwach)" herabgestuft, was die niedrigste Stufe in diesem Ratingsystem ist.

Der Grund für diese Herabstufung von S&P ist die Zunahme des Anteils von Hochrisikoanlagen in den Tether-Reserven sowie "anhaltende Lücken bei der Informationsoffenlegung".

Normalerweise sind Stablecoins an Fiatwährungen wie dem US-Dollar oder physischen Vermögenswerten wie Gold gebunden. Jeder Token wird von einem gleichwertigen realen Vermögenswert als Reserve gestützt, so dass Benutzer jederzeit im Verhältnis 1:1 eintauschen können. Dies unterscheidet Stablecoins von anderen Kryptowährungen und verleiht ihnen das Merkmal der "Stabilität".

Zugleich machen die beiden großen US-Dollar-Stablecoins USDT und USDC rund neunzig Prozent des Marktwerts des Stablecoin-Marktes aus. Somit bestimmt die Wechselkursentwicklung des US-Dollars fast den Wert der zugrunde liegenden Vermögenswerte von Stablecoins.

Nach einer vorübergehenden Anpassung Mitte dieses Jahres hat der US-Dollar-Index im zweiten Halbjahr wieder zugenommen und zwischen November und Anfang Dezember deutlich an Stärke gewonnen, wobei er sogar einmal die Marke von 100 überstiegen hat.

Diese Erholung hat die Nachfrage und den Preis von Vermögenswerten wie Bitcoin und Gold beeinträchtigt. Dies bedeutet, dass die zugrunde liegenden Vermögenswerte von USDT, die einen Großteil an Bitcoin und Gold halten, großen Schwankungen und sogar Wertverlustrisiken ausgesetzt sind.

Fast zur gleichen Zeit, am 28. November, hat die Volksbank China in Zusammenarbeit mit mehreren Ministerien eine Koordinierungsmechanismus-Konferenz zur Bekämpfung von Transaktionen und Spekulationen mit virtuellen Währungen abgehalten. Dabei wurde erstmals im Namen einer mehrseitigen Zusammenarbeit klar festgelegt, dass Stablecoins eine Form von virtuellen Währungen sind und die damit verbundenen Geschäftstätigkeiten als illegale Finanzaktivitäten eingestuft werden.

Das Auftreten dieser beiden Ereignisse nacheinander hat zunächst auf die verborgenen Risiken des weltweit größten Stablecoins hingewiesen und dann die "illegale" Stellung von Stablecoins auf dem chinesischen Finanzmarkt festgelegt. Obwohl der Fortschritt bei der Marktnachhaltigkeit in verschiedenen Regionen unterschiedlich ist, hat die vorsichtige Haltung von Regulierungsbehörden und professionellen Ratingagenturen den "Stabilitäts"-Stempel von Stablecoins endgültig abgelöst.

Hochrisiko-Reserven sind die Hauptursache für die "Instabilität"

Im vergangenen Jahr hat Tether den Anteil von Hochrisikoanlagen in seinen Reserven deutlich erhöht, darunter Bitcoin, Gold, Unternehmensanleihen und garantierte Kredite. Beispielsweise betrug der Wert der von Tether gehaltenen Bitcoin bis zum 30. September 2025 5,6 % des gesamten in Umlauf befindlichen USDT, was den Überbesicherungs-Puffer von nur 3,9 % übersteigt.

S&P ist der Meinung, dass diese Struktur die Fähigkeit von USDT, seine Vermögenswerte zu decken, bei Schwankungen auf dem Kryptomarkt schwächen könnte.

Zugleich hat sich auch die Goldreserve von Tether rasch erweitert. Im dritten Quartal wurden 26 Tonnen hinzugekäuflt, so dass die Gesamtmenge auf 116 Tonnen anstieg und Gold zu einem der größten Nicht-US-Staatsschulden-Vermögenswerte von Tether wurde.

Dies bedeutet, dass die Liquidität von Tethers Vermögenswerten im Vergleich zu Stablecoin-Emittenten, die Cash und US-Staatsschulden als Reserven halten, unter Marktdruck möglicherweise einer größeren Prüfung ausgesetzt ist.

Darüber hinaus machten die mangelnde Transparenz der Reserven von Tether S&P Sorgen. Der Bericht von S&P zeigt, dass die Informationsoffenlegung aller Reserven sehr begrenzt ist und dass diese Kreditrisiken, Marktrisiken, Zinsrisiken und Devisenrisiken ausgesetzt sind.

S&P ist der Meinung, dass diese strukturellen Probleme das Stabilitätsrisiko von USDT erhöhen.

Dennoch wird in dem Bericht auch erwähnt, dass USDT "auch während der Schwankungen auf dem Kryptowährungsmarkt eine bemerkenswerte Preisstabilität aufrechterhalten hat".

Dies scheint nach Veröffentlichung des Ratingberichts erneut bestätigt zu werden - weder der Preis noch das Handelsvolumen von USDT haben nennenswerte Schwankungen gezeigt.

Die Daten zeigen, dass der Marktpreis von USDT nach der Herabstufung von Tether durch S&P auf "schwach" stetig um 1 US-Dollar lag und sich im Wesentlichen zwischen 0,998 und 1,002 US-Dollar bewegte, was relativ geringe Preisausschläge bedeutet.

Zugleich hat das Handelsvolumen keine deutliche Abnahme gezeigt, sondern insgesamt stabil geblieben und hat sogar aufgrund der Marktbewegungen leicht zugenommen.

Quelle: CoinWorld

Dies zeigt, dass die Herabstufung des Ratings keine sofortige und signifikante materielle Beeinträchtigung der Marktstellung von USDT hatte.

Dies spiegelt die komplexe Realität des aktuellen Kryptowährungsmarktes wider: Einerseits hat USDT einen Gesamtmarktwert von 185,3 Milliarden US-Dollar (Stand 4. Dezember) und einen Marktanteil von fast 60 % am Stablecoin-Markt. Selbst wenn einige Benutzer USDT aufgrund der Ratingherabstufung verkaufen, gibt es ein enormes Angebot, das den Preis schnell wieder auf 1 US-Dollar bringt. Die Preisstabilität stärkt wiederum das Marktvertrauen und führt zu einem kurzfristigen "positiven Kreislauf".

Andererseits ist die Stellung von USDT als "Hartwährung" in der Kryptowährungs-Welt unerschüttert. Es ist immer noch das Haupthandelsgegenstück für die meisten Altcoins. In dezentralen Finanzprotokollen ist USDT auch einer der größten Sicherheiten und Liquiditätsgeber. Darüber hinaus ist USDT in einigen Regionen, in denen die Fiatwährungskanäle nicht reibungslos funktionieren, aufgrund seiner Netzwerkeffekte und Liquidität die erste Wahl für viele Benutzer.

Dennoch, obwohl der Preis und das Handelsvolumen von USDT nach der Ratingherabstufung des Unternehmens eine gewisse Widerstandsfähigkeit gezeigt haben, könnte diese scheinbare "Stabilität" genau die dahinter liegenden Risiken verdecken.

Der Preis von Stablecoins ist zweifellos die Lebensader, die die Emittenten unbedingt aufrechterhalten müssen. Sobald der Preis von der Verankerung abkommt, wird das Marktvertrauen direkt beeinträchtigt und es kann zu einer panischen Verkäufe bewegung kommen. Auf technischer Ebene hat Tether auch die Fähigkeit, den Preis von USDT stabil zu halten, beispielsweise durch die Einrichtung einer Kaufwand mit seinem starken Cashflow.

Somit beruht das Vertrauen in die "Stabilität" von USDT in gewissem Maße auf einem Vertrauenskonsens, nicht auf der Tatsache, dass die Qualität der Reserven, die dieses Vertrauen stützen, wirklich unerschütterlich ist.

Nach den neuesten Daten von Tether aus Oktober besteht sein Reservenvermögenswert hauptsächlich aus US-Staatsschulden (64,9 %), Staatsanleihen-Repo-Verträgen (11,1 %), Bitcoin (5,5 %) und Edelmetallen (5,4 %).

Nehmen wir Bitcoin als Beispiel: Anfang dieses Monats fiel es zunächst unter 85.000 US-Dollar, bevor es am nächsten Tag wieder über 90.000 US-Dollar gestiegen ist. Die starken Schwankungen innerhalb von zwei Tagen haben weltweit Investoren schwer getroffen.

Angesichts der globalen makroökonomischen Situation mit hohen Zinsen und langsamem Wachstum sind Kryptoanlagen, die nicht von einer nationalen Zentralbank gesichert werden und keine tatsächlichen Cashflows haben, anfälliger für Wertverluste. Wenn es erneut zu starken Korrekturen auf dem Kryptowährungsmarkt kommt, könnte der Wert der Bitcoin-Reserven von Tether stark einbrechen.

Darüber hinaus könnte sich bei einer Verschärfung des Rezessionsrisikos die Kreditspread von Unternehmensanleihen in Tethers Reserven vergrößern und die Liquidität sinken. Dies bedeutet, dass die tatsächliche Abdeckungsfähigkeit der zugrunde liegenden Vermögenswerte, die jedem USDT zugrunde liegen, möglicherweise geschwächt wird, und der Markt hat dies noch nicht vollständig berücksichtigt.

Derzeit scheint der Preis von USDT stabil zu sein, aber dies bedeutet nicht unbedingt absolute Sicherheit. Im Gegenteil, es verdecken die Abweichung zwischen der Qualität der Vermögenswerte und dem Marktwert.

Die "graue Vergangenheit" des Stablecoin-Oberherrn

Tatsächlich sind die Probleme wie die "mangelnde Transparenz der Reserven", auf die in dem S&P-Bericht hingewiesen wird, seit langem Bedenken des Marktes gegenüber Tether. Die Herabstufung durch eine professionelle Agentur hat nur diesen Zweifeln eine autoritativere "Stempel" aufgedrückt, ohne neue, zerstörerischere Informationen preiszugeben.

Deshalb hat der Preis von USDT in letzter Zeit keine deutlichen Schwankungen gezeigt. Dies könnte auch ein Zeichen dafür sein, dass der Markt eine gewisse "Immunität" gegen diese Probleme entwickelt hat.

Im Vergleich zu USDC, dem zweitgrößten Stablecoin weltweit, wird schnell ersichtlich, worauf die "schlechte Note" von USDT zurückzuführen ist.

Zunächst hat USDT eine relativ hohe Qualität und strukturelle Risiken bei seinen Reserven. Obwohl Tether behauptet, dass der Großteil seiner Reserven in US-Staatsschulden umgewandelt wurde, gibt es auch Belege dafür, dass es früher große Mengen an Commercial Paper gehalten hat und über die Emittenten und die Kreditbewertungen kaum Informationen preisgegeben hat. Dies hat Bedenken auf dem Markt ausgelöst, dass darunter auch Hochrisiko-Unternehmensanleihen enthalten sein könnten.

Derzeit folgt Tether dem Regulierungsrahmen von CNAD in El Salvador. Dieser Rahmen erlaubt die Verwendung von hochvolatilen Vermögenswerten wie Krediten, Gold und Bitcoin als Reserven und es fehlen strenge Prüfungsanforderungen für die Reserven. Im Gegensatz dazu hat das im Mai dieses Jahres von den Vereinigten Staaten verabschiedete "GENIUS Act" eine "Rote Linie" für die Regulierung festgelegt, die es verbietet, dass kompatible Stablecoin-Emittenten Gold als Reservenverwenden.

Innerhalb dieses Regulierungsrahmens besteht das Reservenvermögenswert von USDC aus US-Staatsschulden, Repo-Verträgen und US-Dollar-Cash. Diese Vermögenswerte werden allgemein als eine der sichersten und am besten liquiden Vermögensklassen angesehen.

Zweitens ist die Transparenz von USDT relativ gering. Tether wurde lange Zeit wegen der fehlenden vollständigen und regelmäßigen Prüfung seiner Reserven durch eines der "Big Four" Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in Zweifel gezogen.

Als "Erste Aktie in der Stablecoin-Branche" wird Circle jeden Monat von einer unabhängigen Prüfungsstelle auf seine Reserven untersucht und gibt die Struktur seiner Reservenwöchentlich preis. Dies unterscheidet sich deutlich von der "Black-Box-Reserven"-Kontroverse von USDT.

Aus der Perspektive des traditionellen Finanzwesens kann S&P einem Unternehmen mit geringer Vermögenssicherheit und unklaren Prüfungsberichten natürlich keine "gute Note" geben.

Die Zentralbank legt die "illegale" Stellung von Stablecoins fest

Am Tag nach der Herabstufung des Ratings von USDT durch S&P hat die Volksbank China in einer Koordinierungsmechanismus-Konferenz eine klare "Rote Linie" für die Transaktionen und Spekulationen mit Stablecoins im Inland festgelegt.

Die Konferenz hat klar festgestellt, dass Stablecoins eine Form von virtuellen Währungen sind und derzeit nicht effektiv die Anforderungen an die Identifizierung von Kunden und die Bekämpfung von Geldwäsche erfüllen können. Es besteht die Gefahr, dass sie für illegale Aktivitäten wie Geldwäsche, Kollektivbetrug und rechtswidrige grenzüberschreitende Kapitaltransfers eingesetzt werden.

Aus regulatorischer Sicht hat diese Festlegung einen klaren realen Hintergrund. Einerseits haben einige ausländische Plattformen seit der Inkraftsetzung der "Stablecoin-Verordnung" in Hongkong im August dieses Jahres unter dem Vorwand einer "konformen Lizenz" über grenzüberschreitende VPNs, Schwarzmarktkassenhäuser und andere Kanäle in das Inland eindringen und Anleger zu Transaktionen verleitet.

Andererseits gibt es immer wieder Fälle von Kollektivbetrugsvorhaben, die mit dem "Stablecoin"-Gag verpackt werden. Ein typisches Beispiel ist die Plattform "Xinkangjia", die das Ansehen der Dubaier Börse missbrauchte und 2 Millionen Anleger angelockt hat. Der Schadensbetrag belief sich auf 13 Milliarden Yuan. Schließlich brach die Geldflusskette zusammen und die Anleger verloren alles.

Darüber hinaus sind die derzeitigen Haupt-Stablecoins alle an den US-Dollar gebunden. Ohne Beschränkungen könnte dies die Gefahr einer "Währungssubstitution" heraufbeschwören - Wenn eine nicht von einer Souveränität gesicherte, auf dem US-Dollar basierende Stablecoin weit verbreitet für Zahlungen, Abwicklungen und Wertaufbewahrung eingesetzt wird, würde die Stellung der nationalen Fiatwährung stark beeinträchtigt werden.

Aus regulatorischer Sicht könnte die digitale Yuan in Zukunft die größte Markttendenz im Bereich der digitalen Währungen im Inland werden.

Angesichts der jüngsten Aktivitäten von mehreren Technologieunternehmen, die sich auf Stablecoins konzentrieren, könnte die Antragstellung auf "Münzprägungs"-Lizenzen und ähnliche Angelegenheiten in Zukunft eingestellt werden. Stattdessen könnten diese Unternehmen ihren Geschäfts Schwerpunkt auf die einzige konforme digitale Yuan-Ökosystem verlagern.

Beispielsweise könnten sie aufgrund ihrer großen Benutzerbasis und ihrer reichen Geschäftsszenarien als Kanal für die Verbreitung der digitalen Yuan fungieren und Anwendungsanschlüsse und technische Unterstützung für die Digitalisierung der Fiatwährung bieten. Oder sie könnten sich auf die technologische Stärkung konzentrieren und ihre Erfahrungen in Blockchain, Risikomanagement und Technologie auf die technologische Innovation in Bereichen wie Hardware-Wallets, Smart Contracts und grenzüberschreitenden Abwicklungen der digitalen Yuan anwenden.

Aus Anlegersicht sind Stablecoins auch nicht mehr risikolose Vermögenswerte. Obwohl USDT nach der Ratingherabstufung keine deutlichen Schwankungen gezeigt hat, ist es für Anleger immer wichtig, die Risiken zu verstehen. In Zukunft könnte die Diversifizierung der Stablecoin-Positionen, die Beachtung der Transparenz der Emittenten und die Qualität der Reserven ein wichtiger Aspekt bei der Anlageentscheidung