Der Risikokapitalgeber ist zur "Wucherer" geworden.

Der Wettvertrag, dessen englische Entsprechung "VAM" (Valuation Adjustment Mechanism, Bewertungsanpassungsmechanismus) ist, wird in der englischen Erklärung oft um den Zusatz "bet-on agreement" erweitert.

Zhang Wei, ein Assistentprofessor an der Fakultät für Rechtswissenschaften der Singapore Management University, hat eine Studie durchgeführt: Er hat die VC - Investitionsverträge im Silicon Valley der Vereinigten Staaten über mehr als zehn Jahre hinweg untersucht und zu einem überraschenden Schluss gekommen - im Silicon Valley gibt es fast keine Wettverträge.

Selbst die am nächsten kommende Rückkaufklausel wird in den VC - Verträgen des Silicon Valley in weniger als 5 % der Fälle verwendet, und die Laufzeit beträgt normalerweise 5 - 7 Jahre. In China hingegen enthalten über 90 % der VC - Investitionen Wettvertragsklauseln, und die Laufzeit beträgt oft nur 3 Jahre.

Was noch interessanter ist, ist, dass der Begriff "Wettvertrag" selbst ein Produkt chinesischer Eigenart ist. VAM ist ein neutraler Finanzbegriff, wurde aber um 2004, als er in China eingeführt wurde, in "Wettvertrag" übersetzt, ein Begriff mit starker Spielhauskonnotation, und wurde schließlich auch in die englische Welt zurückgeführt. Diese Übersetzung ist kein technisches Problem, sondern eine Metapher: Sie erfasst genau die Essenz des chinesischen Startup - Ökosystems - es handelt sich nicht um eine "Bewertungsanpassung" im Stil des Silicon Valley, sondern um ein deutliches Gewinn - oder - Verlust - Spiel zwischen Unternehmern und Investoren.

Hinter diesem großen Unterschied liegen zwei völlig verschiedene Spielregeln. Im Jahr 2025 wurde der Wettvertrag erneut zum Mittelpunkt der öffentlichen Meinung: Der Rückkaufstreit zwischen Luo Yonghao und dem Investor Zheng Gang schwelt noch, und Luo's Satz "Investition ist keine Kreditaufnahme" hat die Herzen vieler Unternehmer getroffen; Wang Jianlins Misserfolg beim Wettvertrag von Wanda Commercial hat sich in seinem ausgezehrten Äußeren konkretisiert.

Warum können die VC - Investoren im Silicon Valley auf Wettverträge verzichten, während die chinesischen Investoren sie als Standard betrachten? Was ist genau passiert, als der "Bewertungsanpassungsmechanismus" in einen "Wettvertrag" umgewandelt wurde?

Von Schutz zu Erschöpfung

Im Januar 2024 wurde Wang Ziru von dem Volksgerichtshof des Nanshan - Bezirks in Shenzhen zu einer Zwangsvollstreckung von 33,83 Millionen Yuan verurteilt und im August wurde ihm das Hochvermögenverbot erteilt. Dieser einstige Nummer - Eins der Digitalproduktbewertungen hat aufgrund der Nichterfüllung der Wettvertragsziele von ZEALER in eine Schuldenfalle geraten.

Der anfängliche Rückkaufbetrag betrug 33,83 Millionen Yuan, aber mit der Zeit hat sich die jährliche Zinsrate von 12 % wie ein Schneeball auf etwa 100 Millionen Yuan summiert. Im Jahr 2024 ist der Fall in die Endphase der Vollstreckung gelangt, was bedeutet, dass das Gericht alle möglichen Vollstreckungsmaßnahmen ergriffen hat, aber der Schuldner tatsächlich keine verwertbaren Vermögenswerte hat.

Wang Zirus Dilemma zeigt ein zentrales Problem des chinesischen Wettvertrags auf: Wenn die Investition fehlschlägt, muss der Gründer mit seinem persönlichen Vermögen aufkommen. Im Silicon Valley ist die Situation völlig anders.

Die Studie von Professor Zhang Wei zeigt, dass die VC - Investoren im Silicon Valley Wett - oder Rückkaufklauseln nur selten verwenden, die Nutzungshäufigkeit liegt unter 5 %. Mit was schützen sie dann ihre Investitionen? Die Antwort ist das Präferenzaktien - System - ein präziserer und ausgewogenerer Risikoverteilungsmechanismus.

Die Investoren im Silicon Valley erhalten Präferenzaktien, die über besondere Rechte wie Liquidationsvorrang und Anti - Verdünnungsklauseln verfügen. Der Liquidationsvorrang bedeutet, dass die Präferenzaktieninhaber bei der Veräußerung oder Liquidation des Unternehmens vor den gewöhnlichen Aktionären an den Erträgen beteiligt werden.

Der wesentlichere Unterschied liegt jedoch nicht in der Klauseldesign, sondern im Exit - Ökosystem.

Die VC - Investoren im Silicon Valley brauchen keine Wettverträge, weil sie zu viele Exit - Optionen haben. IPOs machen nur 20 % der Exit - Fälle aus, der Großteil wird akquiriert - Tech - Giganten wie Google, Meta und Apple übernehmen jedes Jahr Dutzende von Startup - Unternehmen. Im Jahr 2023 gab es in den Vereinigten Staaten über 1.000 M&A - Transaktionen in der Technologiebranche, von denen ein beträchtlicher Teil aus der strategischen Akquisition kleiner Startup - Unternehmen bestand.

Der Vorteil des M&A - Exits besteht darin, dass man nicht warten muss, bis das Unternehmen reif genug für eine Börsengänge ist. Solange die Technologie oder das Team wertvoll ist, findet man einen Käufer. Als Instagram von Facebook für 1 Milliarde US - Dollar übernommen wurde, hatte das Team nur 13 Mitglieder und es gab noch kein Geschäftsmodell. YouTube wurde von Google nur anderthalb Jahre nach seiner Gründung übernommen.

In China ist die Situation genau das Gegenteil. Im Jahr 2024 hatten 65 % der akquirierten Unternehmen in M&A - Transaktionen keine öffentliche Finanzierungshistorie. Dies bedeutet, dass der M&A - Markt zwar existiert, aber fast komplett getrennt von den VC - Investitionsprojekten ist. Tech - Giganten wie Tencent, Alibaba und ByteDance bevorzugen es, eigene Geschäftseinheiten aufzubauen, anstatt Technologien durch Akquisitionen zu erwerben.

Der IPO - Kanal unterscheidet sich ebenfalls erheblich. Im Jahr 2024 erreichte sowohl die Anzahl der IPOs an der chinesischen A - Aktienbörse als auch das Kapitalaufnahmevolumen einen Tiefpunkt der letzten zehn Jahre. Die Gesamtkapitalaufnahme belief sich auf 6,7353 Milliarden Yuan und fiel erstmals seit 2015 unter die Marke von 10 Milliarden Yuan. Im Gegensatz dazu gingen im Silicon Valley, selbst in dem "Schlechtjahr" 2024, über 200 Unternehmen an die Börse.

Wenn die Investoren nicht aus ihrem Investment aussteigen können, bleibt ihr Geld im Projekt stecken. Derzeit befinden sich rund 2,6 Billionen Yuan an Venture - Capital - Fonds in der Exit - Phase, und es wird erwartet, dass in den nächsten zwei Jahren weitere Exit - Anforderungen in Höhe von etwa 400 Milliarden Yuan hinzukommen. Wie sollen diese Gelder zurückgeführt werden? Der IPO - Kanal ist enger geworden, der M&A - Markt ist still, und der Verkauf an S - Fonds erfolgt mit einem Rabatt von 50 % oder sogar mehr.

Im Silicon Valley können die Investoren geduldig warten, weil es immer einen Ausweg gibt. In China müssen die Investoren die Unternehmer zwingen, die Aktien zurückzukaufen, weil dies der einzige sichtbare Exit - Weg ist.

Beim gleichen Sachverhalt der Kapitalanlage besagt das Präferenzaktien - System im Silicon Valley: "Wir tragen das Risiko gemeinsam, aber ich habe einen Vorrangsschutz". Der chinesische Wettvertrag sagt: "Du musst sicherstellen, dass ich kein Geld verliere". Das erste ist der Logik der Kapitalanlage, das zweite der Logik der Kreditvergabe. In einer Umgebung, in der der Primärmarkt schwächer wird und die VC - Investoren mehr auf Selbstschutz bedacht sind, verwandeln sich die VC - Investoren allmählich in eine Art Alternative Bank.

Ein eingeschränktes Spiel

Im Jahr 2024 gab es insgesamt 1.741 Rückkaufereignisse, an denen Investmentgesellschaften beteiligt waren, was einem Anstieg von 8,5 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Dies betrifft 1.687 Projektunternehmen und 978 Investmentgesellschaften. Hinter dieser Zahl verbirgt sich eine noch grausamere Realität: Von den Rückkauf - Rechtsstreitigkeiten, die in die gerichtliche Verhandlungsphase gelangten, konnten letztendlich weniger als 5 % das Kapital zurückerhalten.

Das Beispiel von Shenzhen Capital Group illustriert das Problem gut. Zwischen Januar 2023 und Juli 2024 gab es bei dieser etablierten Investmentgesellschaft 38 Rechtsstreitigkeiten, von denen 97 % auf Probleme beim Exit der Investitionsprojekte zurückzuführen waren. Die 22 Fälle zwischen Januar und Juli 2024 stellen einen Anstieg von 69 % gegenüber den 13 Fällen im gesamten Jahr 2023 dar. Dies liegt nicht daran, dass Shenzhen Capital Group plötzlich aggressiver geworden ist, sondern daran, dass die Laufzeit der Fonds abgelaufen ist und es einen Bericht an die Limited Partners geben muss.

Warum ist der Rückkauf zur "einzigen Option" geworden? Weil alle anderen Wege versperrt sind. Im Jahr 2024 erreichte sowohl die Anzahl der IPOs an der chinesischen A - Aktienbörse als auch das Kapitalaufnahmevolumen einen Tiefpunkt der letzten zehn Jahre. Die Gesamtkapitalaufnahme belief sich auf 6,7353 Milliarden Yuan und fiel erstmals seit 2015 unter die Marke von 10 Milliarden Yuan. Der M&A - Markt ist ebenfalls still - Im Jahr 2024 hatten 65 % der akquirierten Unternehmen in M&A - Transaktionen keine öffentliche Finanzierungshistorie, was bedeutet, dass die meisten M&A - Transaktionen nicht mit den Exit - Anforderungen der VC/PE übereinstimmen.

Ein Investor gestand ein: "In den letzten Jahren hat nur selten eine Investmentgesellschaft den Projektbetreiber durch gerichtliche Mittel zur Rücknahme der Aktien gezwungen. Selbst wenn man schließlich nach einem großen Zeit-, Energie - und Geldaufwand gewinnt, kann man tatsächlich nur wenig Geld zurückerhalten." Aber jetzt haben sie keine andere Wahl.

Wo liegt das Problem? Ein anonymer VC - Partner gab die Antwort: "Es ist nicht, dass wir Wettverträge wollen, sondern unsere Limited Partners erwarten sie. Ohne Wettvertragsklauseln kann der Finanzierungsbericht nicht genehmigt werden."

Mehr als 70 % der Gelder der chinesischen VC - Fonds stammen aus staatlichen Fördermitteln und staatlichen Kapitalquellen. Diese Gelder haben ihre eigenen Prüfzyklen - normalerweise 3 Jahre Investitionszeit und 2 Jahre Exit - Zeit. Wenn innerhalb von 5 Jahren kein klarer Exit - Weg für das Projekt sichtbar ist, muss die verantwortliche Person die Verantwortung tragen. Wie wird dieser Druck weitergeleitet? Die Fondsmanager nehmen die Gelder der Limited Partners entgegen und tragen damit harte Exit - Ziele. Bei der Investition müssen sie berücksichtigen, ob das Unternehmen in 3 Jahren an die Börse gehen oder akquiriert werden kann. Wenn beides nicht der Fall ist, können sie nur die Unternehmer bitten, die Rücknahme der Aktien zu versprechen.

Aber 3 Jahre reichen für die meisten innovativen Unternehmen überhaupt nicht. OpenAI wurde 2015 gegründet und war bis 2025 immer noch ein privates Unternehmen, und es hat mehrere Geschäftsmodellanpassungen durchlaufen. Dies gilt insbesondere für die High - Tech - Branche - Ein Chipunternehmen braucht von der Forschung und Entwicklung bis zur Massenproduktion und zur Eroberung eines Marktanteils im besten Fall 5 - 7 Jahre.

Was ist noch ironischer: Vor 2018 waren die Gesamterträge der Projekte, die über den Rückkaufweg aus dem Investment ausstiegen, im Wesentlichen negativ; seit 2018 sind sie jedoch kontinuierlich positiv und seit 2020 stabil über 30 %. Was sagt diese Statistik aus? Der Wettvertrag ist nicht mehr ein "Schutzmechanismus", sondern ein "Produkt mit festem Einkommen" - die Investoren betreiben tatsächlich eine Kreditvergabe, nur mit der Verkleidung der Kapitalanlage.

Das Dilemma der Unternehmer ist ebenfalls real. 2015 hat Zhang Lan, die Gründerin von South Beauty, aufgrund des Misserfolgs des Wettvertrags die Kontrolle über das Unternehmen verloren. Der Wettvertrag von Wanda Commercial hat schließlich dazu geführt, dass Wang Jianlin gezwungen war, Vermögenswerte zu verkaufen, um Bargeld zu erhalten. Die Geschichte von Luo Yonghao und Smartisan Technology illustriert das Problem am besten. Der Investor Zheng Gang hat Luo später die Rücknahme der Aktien mit seinem persönlichen Vermögen gefordert, mit der Begründung, dass das Unternehmen nicht an die Börse gehen konnte. Luo hat zurückgefeuert: "Investition ist keine Kreditaufnahme." Dieser Satz bringt das wesentliche Dilemma des chinesischen Wettvertrags auf den Punkt.

Ein Bericht der Shanghai Lifeng Law Firm zeigt, dass in etwa 65 % der von den Börsen in Shanghai und Shenzhen im Jahr 2023 angenommenen IPO - Projekte Rücknahmerechtklauseln enthalten waren. Die Kanzlei ist der Meinung, dass Tausende von Unternehmern einem Rücknahmerisiko von Hunderten von Millionen Yuan ausgesetzt sein könnten. In gewisser Weise ist das Unternehmertum zu einem "Spiel mit unbegrenzter Haftung" geworden.

Im Silicon Valley gibt es dieses Dilemma nicht, weil die Limited Partners die Zeit lassen und die Exit - Kanäle vielfältig genug sind. Die Unternehmer können auch nach einem Misserfolg erneut starten. In China wird jedoch jeder Aspekt enger: Die Gelder können nicht warten, die Wege sind versperrt, und die Menschen können nicht verlieren. Die Ausbreitung des Wettvertrags ist nicht auf die Gier einer Partei zurückzuführen, sondern auf das Versagen des gesamten Systems auf den Ebenen von Kapitalfluss, Exit - Strategie und Recht.

Marktliche Exploration und Selbstrettung

Im Jahr 2024 gab es insgesamt 1.741 Rückkaufereignisse, an denen Investmentgesellschaften beteiligt waren, was einem Anstieg von 8,5 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Dies betrifft 1.687 Projektunternehmen und 978 Investmentgesellschaften. Der Rückkauf, der ursprünglich die "letzte Maßnahme" als Exit - Strategie war, wird zum Mainstream.

Was ist hinter diesem Phänomen passiert? Eine südchinesische VC - Gesellschaft hat ein neues Konzept vorgeschlagen: Wenn ein Unternehmen einen Dritten finden kann, der die Aktien zu einem Preis von "Kapital + 8 % - 10 % jährliche Zinsrate" übernimmt, wird das Unternehmen von der Rücknahmeverpflichtung befreit.

Das Schlüsselwort dieses Konzepts ist "Dritter". Anstatt dass der Gründer selbst die Aktien zurückkauft, hilft das Unternehmen einen Käufer zu finden. Dieser "Käufer" kann ein Industriekapitalgeber, ein staatlicher Fördermittelgeber oder ein spezieller S - Fonds sein, der sich mit der Transaktion von bestehenden Aktien befasst.

Die S - Fonds in China sind erst am Anfang ihrer Entwicklung. Sie kaufen speziell alte Aktien von VC/PE - Investoren, die nicht aus dem Investment aussteigen können - normalerweise zu einem Rabatt, aber zumindest können die ursprünglichen Investoren einen Teil des Kapitals zurückerhalten und gehen nicht total kaputt.

Obwohl die Anzahl der im Jahr 2024 gegründeten S - Fonds nicht groß ist, steigt die Transaktionsaktivität. Einige führende Gesellschaften beginnen, spezielle S - Fonds - Produkte zu erstellen, deren Ziel es ist, die "schwierigen" Projekte zu akquirieren. Die Preisgestaltungsmethode ist normalerweise: Die Aktien werden zu 60 % - 80 % der ursprünglichen Investitionskosten oder zu einem Rabatt von 30 % - 50 % auf der Grundlage der letzten Bewertung erworben.

Warum ist jemand bereit, diesen Geschäft zu machen? Weil man Zeit für Raum eintauscht. Die ursprünglichen Investoren können nicht warten, der Fonds läuft bald ab und muss aus dem Investment aussteigen. Die Gelder der S - Fonds haben möglicherweise eine Laufzeit von 10 Jahren, sie können also geduldig warten, bis das Unternehmen an die Börse geht oder akquiriert wird. Und wenn man bei einem niedrigen Bewertungsniveau kauft, ist der zukünftige Gewinnpotenzial größer.

Es gibt bereits reale Beispiele. Im Jahr 2024 konnte ein biomedizinisches Unternehmen nach der C - Runde der Finanzierung nicht wie geplant an die Börse gehen, und der Fonds der A - Runde - Investoren lief aus. Ein S - Fonds übernahm die Aktien zu 70 % der ursprünglichen Investitionskosten. Zwei Jahre später hat das Unternehmen erfolgreich an der STAR - Markt gelistet, und der S - Fonds hat einen dreifachen