Die gegenwärtige Boomwelle der KI-Infrastruktur ist wie die historische Wiederholung der Eisenbahn-Boomwelle vor 150 Jahren.

Das von OpenAI im Bau befindliche Rechenzentrum

Im Jahr 1865, kurz nachdem der Rauch des amerikanischen Bürgerkriegs aufgehoben hatte, brannte in dem verwüsteten Land neues Ambitenfeuer. In einem Büro in der Broadway in New York zeichnete der über siebzigjährige Cornelius Vanderbilt dicke schwarze Linien auf einer Karte – diese Linien sollten die verstreuten Eisenbahnen zu seinem träumten Transportimperium verbinden.

Eines halben Jahrhunderts später, in einer Nacht Anfang 2023, zeigte Sam Altman in der Konferenzraum von OpenAI den Investoren ein noch grandioseres Konzept: Die Planung, 7 Billionen US-Dollar für den Aufbau eines künstlichen Intelligenz-Chip-Imperiums zu sammeln, eine Summe, die sogar das BIP der meisten Länder übersteigt.

Zwei Bilder, die durch die Zeit voneinander getrennt sind, zeichnen die erstaunliche Ähnlichkeit des Kapitalzyklus in der technologischen Revolution:

Eisenbahn und Künstliche Intelligenz – diese beiden Infrastruktur-Booms, die 150 Jahre auseinander liegen, spielen fast das gleiche Drehbuch: Technologische Durchbrüche entfachen die Phantasie, Kapitalströme beschleunigen den Wohlstand, Überbauung führt zu Überschüssen, und schließlich findet eine Neubewertung im Rahmen des Platzen des Blasen statt.

01 Der Eisenbahn-Große Sprung nach vorn: Der Aufstieg und die Schmerzen der eisernen Arterien

Der Eisenbahnbau nach dem amerikanischen Bürgerkrieg war der erste große Infrastruktur-Boom in der menschlichen Geschichte.

Damals wurden die Ergebnisse der ersten industriellen Revolution beschleunigt angewandt. Im Getöse der Dampfmaschinen breitete sich das Eisenbahnnetz wie ein Spinnennetz aus, und die Investoren strömten hereingeworfen, in der Hoffnung, die wirtschaftliche Geografie Nordamerikas neu zu gestalten.

Zwischen 1865 und 1873 wurden in den Vereinigten Staaten durchschnittlich täglich 20 Meilen neue Gleise verlegt.

Die mikroskopischen Details dieses Bauboomes enthüllen die wahre Natur der Kapital-Manie. In einer kleinen Stadt in Kansas berichtete ein Journalist über folgende Szene: "Jeden Tag kommen zehn Züge voll mit Schienen, Nägeln und Arbeitern an. Sie fressen wie Wanderameisen das Grasland auf. Irische Arbeiter schwingen ihre Hammer unter der sengenden Sonne, chinesische Arbeitskräfte arbeiten hängend an den Klippen. Ihre Zelte ziehen sich über Meilen hin, und die Lagerfeuer in der Nacht scheinen wie ein gefallener Sternenhimmel."

Hinter dieser Baugeschwindigkeit standen die massiven Subventionen der Bundesregierung. Das "Pacific Railway Act" bot nicht nur staatliche Kredite von 16.000 bis 48.000 US-Dollar pro Meile, sondern schenkte den Eisenbahnunternehmen auch 6.400 Morgen Land pro Meile entlang der Strecke.

Die Union Pacific Railroad erhielt schließlich 12 Millionen Morgen Land, die Central Pacific Railroad 9 Millionen Morgen – zusammen etwa die Fläche der Bundesstaaten Massachusetts, Connecticut und Rhode Island.

Schätzungen zufolge belief sich der Anteil der Eisenbahninvestitionen am BIP in der Spitze auf 7 % bis 10 %, was in heutigen Werten mehrere Billionen US-Dollar entspricht.

In dieser Zeit des wilden Wachstums traten einige Eisenbahn-Magnaten dank Mut, Geschick und Glück auf die Bühne der Geschichte.

Vanderbilt, der "Kapitän", der als Fährmann auf Staten Island begann, beschloss im Alter von 70 Jahren, sich dem Eisenbahn-Geschäft zu widmen. Er führte eine klassische "Umzingelungs"-Taktik durch: Als die Konkurrenz-Eisenbahn, die Erie Railroad, seine Übernahmeprobe ablehnte, baute er sofort eine neue Eisenbahn auf einer parallelen Strecke und senkte die Frachtpreise um die Hälfte, bis die Gegner kapitulierten.

1873 kontrollierte Vanderbilt eine durchgehende Eisenbahnstrecke von New York nach Chicago, die länger als 1.100 Meilen war.

Noch legendärer war Jay Gould. Dieser magere, hustenanfällige Spekulationsgenie lenkte seine Aufmerksamkeit auf die Eisenbahn, nachdem er 1869 einen Versuch unternommen hatte, den Goldmarkt zu monopolisieren, was die "Schwarze Freitag"-Panik auslöste.

Er kontrollierte Eisenbahnunternehmen durch die Ausgabe von "Wassergeschmierten Aktien" – also Aktien ohne reale Vermögensrücklage. Er manipulierte einmal an einem Tag die Aktienkurse von 12 Eisenbahnunternehmen gleichzeitig, und seine Manipulationstechniken waren so kompliziert, dass selbst seine Makler sie nicht vollständig verstehen konnten.

In dieser Zeit strömten auch große Mengen britischen Kapitals ein. 1873 hielten britische Investoren fast 30 % der amerikanischen Eisenbahnanleihen.

Aber hinter dem Wohlstand schimmerte bereits die Krise. In Kansas konkurrierten drei parallele Eisenbahnstrecken um die knappen Frachtressourcen; in Minnesota fuhr an einer Eisenbahnstrecke, die zu einer "Geisterstadt" führte, nur ein Zug pro Tag, und seine Wagen waren leer.

Anfang 1873 lag die Leerlaufquote der amerikanischen Eisenbahnkapazität bei über 30 %, aber es wurden weiterhin neue Gleise gebaut.

…

Am 18. September 1873 erklärte die Jay Cooke Bank, die die Finanzierung der Northern Pacific Railroad leitete, Insolvenz, was eine der schwersten Wirtschaftskrisen in der amerikanischen Geschichte auslöste. Als die Bank nicht mehr genug Eisenbahnanleihen verkaufen konnte, brach die Geldkette.

Die Panik breitete sich wie eine Pest aus. Die New Yorker Börse schloss erstmals in ihrer Geschichte für 10 Tage. In der anschließenden Kettenreaktion gingen 89 Eisenbahnunternehmen und 18.000 Unternehmen pleite. Die Arbeitslosenquote stieg auf 14 % an, und die Wirtschaft geriet in eine 65-monatige "Große Depression".

Die Wurzel der Krise lag in der fatalen Fehlanpassung zwischen Überinvestition und mangelnder Nachfrage.

Von 1865 bis 1873 beliefen sich die gesamten Eisenbahninvestitionen in den Vereinigten Staaten auf 2 Milliarden US-Dollar, während das Nationale Bruttoreinkommen in derselben Zeit etwa 9 Milliarden US-Dollar betrug – mehr als ein Fünftel der nationalen Ersparnisse wurde in den Eisenbahnbau investiert.

Aber das Wachstum der Frachtausgaben hielt nicht mit der Ausdehnung der Gleise Schritt. Die Eisenbahnfrachtpreise fielen von 2,5 US-Cent pro Tonne und Meile im Jahr 1870 auf 1,5 US-Cent im Jahr 1875, was einer Senkung von 40 % entspricht. Die Rendite für die Aktionäre fiel von den erwarteten 15 % auf weniger als 5 %, und die Anleihen von Hunderten von Eisenbahnunternehmen wurden wertlos.

Eigentlich ist es ironisch, dass das Platzen der Blase die Geburt einer neuen Ära bedeutet: Die Eisenbahn hat zwar viele Investoren ruinieren lassen, aber sie hat auch tiefgreifende Veränderungen in der amerikanischen Wirtschaft bewirkt. Die Kosten für den Transport von Weizen von Kansas nach New York fielen von 50 US-Cent pro Scheffel auf 10 US-Cent, was es den Vereinigten Staaten ermöglichte, Weizen billig an Europa zu exportieren und die globale Getreidehandelsstruktur zu verändern.

In Chicago gründete Philip Armour mit Hilfe des Eisenbahnnetzes ein modernes Fleischverarbeitungsimperium. Seine erfundenen Kühlwagen konnten Rindfleisch von Chicago nach New York transportieren, ohne dass es verderbte. 1880 verarbeitete die Fabrik von Armour täglich 15.000 Tiere und wurde der weltweit größte Fleischlieferant.

02 Der KI-Infrastruktur-Boom: Ein neues Drehbuch 150 Jahre später

Wenn die Kernkomponenten der Infrastruktur im 19. Jahrhundert die Eisenbahnschienen und die Dampflokomotiven waren, dann sind es im 21. Jahrhundert zweifellos die Rechenzentren und die KI-Chips.

Im Hauptquartier von Nvidia haben die Ingenieure die moderne Version der "Dampflokomotive" geschaffen – die H100 GPU. Dieser Chip verfügt über 80 Milliarden Transistoren und ist bei der Ausbildung großer Sprachmodelle neunmal effizienter als seine Vorgänger. Sein Preis ist ebenso erstaunlich – 30.000 US-Dollar pro Stück – aber er ist dennoch knapp im Angebot.

Die "Schienen" für diese "digitalen Lokomotiven" werden von hyperskaligen Rechenzentren gebaut.

In der Wüste von Arizona baut Meta ein Rechenzentrum, das auf einer Fläche von 2,7 Millionen Quadratfuß liegt. Sein Stromverbrauch wird den Gesamtstromverbrauch von 500.000 Einwohnern in der Nähe übersteigen. Microsoft investiert 3,3 Milliarden US-Dollar in die Errichtung eines Rechenzentrums in Wisconsin und erhält von der lokalen Regierung Steuersenkungen für mehrere Jahrzehnte – ähnlich wie die Eisenbahnunternehmen damals Landgaben erhielten.

In nur drei Jahren hat das Ausmaß der AI-Investitionen in den Vereinigten Staaten ein beispielloses, historisches Niveau erreicht – laut Branchenanalysen belaufen sich die geplanten Kapitalausgaben für globale KI-Rechenzentren in den nächsten fünf Jahren auf erstaunliche 4 Billionen US-Dollar.

Tiefgreifender noch ist, dass der kurze Lebenszyklus der KI-Chips den Kapitalverbrauch beschleunigt. Im Vergleich zu den 30 Jahren Lebensdauer von Eisenbahnschienen beträgt die effektive Lebensdauer von KI-GPUs nur 3 bis 5 Jahre. Dies bedeutet, dass die KI-Infrastruktur ständige Reinvestitionen erfordert, was zu einem "Kapitalloch" führt.

Historische Daten zeigen, dass Unternehmen mit hohem Kapitalausgabenwachstum langfristig oft schlechter abschneiden als ihre kapitalkonservativen Kollegen. Seit 1963 hatten die Unternehmen mit dem schnellsten Vermögenswachstum eine durchschnittliche Rendite, die um 8,4 Prozentpunkte niedriger war als die der Unternehmen mit dem langsamsten Vermögenswachstum. Diese Regelung war bereits in der Eisenbahnära sichtbar: In den 1870er Jahren sank die durchschnittliche Rendite auf das investierte Kapital der Eisenbahnunternehmen auf weniger als 5 %, weit unterhalb der Erwartungen der Investoren.

Die Regelung ist klar, aber niemand kann sich daraus heraushalten – die heutigen KI-Führer befinden sich in einer typischen "Prisoner's Dilemma".

Der CEO von Microsoft, Satya Nadella, sagte privat an das Board: "Wir haben möglicherweise 200 Milliarden US-Dollar überinvestiert, aber das Risiko, nicht zu investieren, ist noch größer." Google-Manager haben ebenfalls zugegeben, dass sie die Investitionen ihrer Konkurrenten anpassen müssen, auch wenn sie wissen, dass dies möglicherweise zu einer branchenweiten Kapazitätsüberschuss führen kann. Mark Zuckerberg äußerte sich in seiner Aussage auf der Quartalsbilanzkonferenz im vierten Quartal 2023 repräsentativ: "Wenn wir schließlich einige Milliarden US-Dollar falsch investiert haben, finde ich das sehr bedauerlich, aber das Risiko, die KI-Ära zu verpassen, ist noch höher."

Dieser Gedankengang ähnelt dem der Eisenbahn-Magnaten im 19. Jahrhundert. Vanderbilt sagte einmal während des Baus des Grand Central Terminal in New York: "Wenn alle anderen bauen, muss ich noch größer bauen." Das Ergebnis war, dass New York 1900 drei grandioses Bahnhöfe hatte, die verschiedenen Unternehmen gehörten – diese doppelte Infrastruktur erhöhte die Kosten erheblich.

Historische Erfahrungen zeigen, dass die größten Gewinner bei der Infrastrukturentwicklung oft nicht die Bauherren, sondern die Nutzer sind. In der Eisenbahnära hat die Eisenbahninfrastruktur trotz der Pleiten vieler Eisenbahnunternehmen ein modernes Logistiksystem hervorgebracht. Die Eisenbahn hat die Effizienz der amerikanischen Industrie um etwa 25 % verbessert und einen nationalen Markt für Versandunternehmen wie Sears geschaffen.

In der KI-Ära spielt sich ein ähnliches Szenario ab.

Siemens hat KI eingesetzt, um seine globale Lieferkette zu optimieren und die Lagerkosten um 18 % zu senken; die Merck Gruppe nutzt KI, um die Medikamentenentwicklung zu beschleunigen und die Dauer bestimmter Forschungs- und Entwicklungsstadien von Jahren auf Monate zu verkürzen. Diese Unternehmen müssen nicht Milliarden von US-Dollar in die KI-Infrastruktur investieren, können aber die Effizienzsteigerung durch KI genießen.

03 Die Lehren aus der Geschichte: Die Erkennung der Zyklusphasen

Aus dem Eisenbahn-Boom vor 150 Jahren können wir einige Schlüsselsignale für die Erkennung der Zyklusphasen ableiten:

Merkmale der Rauschphase: Ein ungewöhnlich hoher Anteil der Kapitalausgaben am BIP (7 % bis 10 % in der Eisenbahnära); Einstrom von neuen Marktteilnehmern (Hunderte von neuen Eisenbahnunternehmen in den 1870er Jahren); Rascher Anstieg der Verschuldung (Das Verschuldungsverhältnis der Eisenbahnunternehmen lag über 3:1).

Signale für den Wendepunkt: Abfall der Kapazitätsauslastung (Über 30 % Leerlaufquote der Eisenbahnkapazität); Intensiverer Preiswettbewerb (Kontinuierlicher Preisrückgang für die Fracht); Verschärfung der Finanzierungsbedingungen (Schwierigkeiten bei der Ausgabe von Anleihen).

Derzeit zeigt die KI-Investition bereits die Merkmale der Rauschphase, aber wir sind noch nicht am entscheidenden Wendepunkt angelangt. Die genaue Beobachtung der Auslastung der Rechenzentren und der Preise für KI-Dienste wird zu einem Schlüsselindikator für die Beurteilung des Zyklusstands.

Die historische Erfahrung zeigt, dass die Wertübertragung in einem Infrastruktur-Boom einem vorhersehbaren Muster folgt:

Erste Phase: Die Werte konzentrieren sich auf die Gerätehersteller (Eisenhütten in der Eisenbahnära, Chiphersteller in der KI-Ära);

Zweite Phase: Die Werte konzentrieren sich auf die effizientesten Betreiber (Große Eisenbahnunternehmen in der Eisenbahnära, Cloud-Dienstleister in der KI-Ära);

Dritte Phase: Die Werte verbreiten sich auf die Anwender (Logistikunternehmen und Hersteller in der Eisenbahnära, Nutzer aus verschiedenen Branchen in der KI-Ära).

Derzeit befindet sich die KI-Investition noch in der Übergangsphase von der ersten zur zweiten Phase.

04 Fazit: Wir befinden uns erneut an einem ähnlichen Wegkreuz

Die Theorie des Kapitalzyklus, die von dem Ökonomen Edward Chancellor in "Capital Returns" systematisch dargelegt wurde, offenbart das Schicksal des Wohlstands: Neue