Fu Shan von V-Win Capital: Langfristig optimistisch über neue Arzneimittel-Assets an der Hongkonger Börse, Chinas Vorteile in der Systemintegration entfalten sich | Exklusives Interview von 36Kr

Text | Hai Ruojing

„Investitionen bedeuten die Investition in Menschen.“ Diese weit verbreitete Weisheit im Bereich des Risikokapitals scheint eine Art Glauben zu definieren.

Für Fu Shan, Managing Partner von Vivo Capital, muss jedoch diese Allgemeinwissen im Bereich der Investitionen in innovative Arzneimittel neu überdacht werden. Er ist der Ansicht, dass im Bereich der Biopharmazie die härtesten Wertgegenstände die Assets sind – die Moleküle, Technologien und Pipelines mit großem Potenzial zur Arzneimittelentwicklung und hohem kommerziellen Wert.

„Vor zehn Jahren haben wir uns intern heftig darüber diskutiert: Soll man bei der Investition in neue Arzneimittel in Menschen oder in Assets investieren?“, erinnert sich Fu Shan. „Schließlich haben wir uns entschieden, in Assets zu investieren.“

Die Präsenz auf den chinesischen und amerikanischen Kapitalmärkten ermöglicht es Fu Shan, die Veränderungen in der Branche der innovativen Arzneimittel aus globaler Perspektive zu betrachten. Er sagt, dass das traditionelle Investmentmodell von Venture Capital (VC) in innovative Arzneimittelunternehmen an seine Grenzen stößt. Die Forschung und Entwicklung von innovativen Arzneimitteln bedarf dringend eines neuen Organisationsmodells, um die Kosten für Fehlversuche zu senken.

Der Vivo Accelerator ist der neue Weg, den sie gewählt haben: Sie wählen weltweit hochwertige Assets für neue Arzneimittel aus und bringen sie über das Modell der Gründung neuer Unternehmen (NewCo) nach China ein. Mit den in China in den letzten 20 Jahren akkumulierten „systemischen Integrationsvorteilen“ – wie dem Ingenieurgewinn, der Fähigkeit der CXO-Plattformen und den Ressourcen für klinische Studien – können sie mit maximaler Effizienz und minimalen Kosten Fehlversuche durchführen und den Wert der Assets validieren.

Im März 2025 wurde die Kapitalbeschaffung für die Offenmarktstrategie von Vivo Capital abgeschlossen, mit einem Betrag von 740 Millionen US-Dollar. Derzeit liegt das verwaltete Vermögen bei über 7,5 Milliarden US-Dollar. Fu Shan ist der Ansicht, dass die größte Essenz von Vivo Capital die „Veränderung“ ist.

Die aktive Suche nach Veränderungen hat dieses Investmentunternehmen, das seit drei Jahrzehnten auf den Kapitalmärkten tätig ist, zu einer Reihe von Erfolgen geführt: Seit 2021 haben 34 Portfoliounternehmen BD-Transaktionen für ihre Pipelines abgeschlossen; viele Portfoliounternehmen wie GenScript Biotech und RayzeBio wurden von multinationalen Pharmaunternehmen übernommen; mehrere Unternehmen wie Visen Therapeutics und Jingfang Pharmaceutical haben erfolgreich an der Börse notiert werden können.

Fu Shan sagte 36Kr, dass der Vivo Accelerator bereits Ende 2026 möglicherweise Ergebnisse erzielen könnte, die die Branche auf sich aufmerksam machen lassen und Starprojekte hervorbringen könnte.

Das traditionelle VC-Modell versagt, die „Accelerator“-Revolution beginnt

In den letzten zwei Jahren hat sich der chinesische Kapitalmarkt für innovative Arzneimittel tiefgreifend verändert. Laut der Statistik von PharmaCube belief sich die Gesamtzahl der Vorabzahlungen für die license-out-Transaktionen von chinesischen innovativen Arzneimitteln im ersten Halbjahr 2025 auf etwa 2,64 Milliarden US-Dollar, weit mehr als die Gesamtzahl der Finanzierungen auf dem Primärmarkt (etwa 1,62 Milliarden US-Dollar). Die Börsen- und BD-Transaktionsbooms haben die Zögernisse des Primärmarktes bei den Investitionen in innovative Arzneimittel nicht verändert.

Nach Ansicht von Fu Shan hat das traditionelle VC-Modell in der Biopharmabranche versagt. Die bisherige Art und Weise der aufeinanderfolgenden Finanzierungsrunden und des Austritts über die Börsennotierung hat nicht nur das Problem der „Fehlallokation von Ressourcen“ nicht gelöst, sondern auch dazu geführt, dass die Entwicklung neuer Arzneimittel zu stark vom Kapitalmarkt abhängt. Sobald die Pforten für die IPOs geschlossen werden und die Liquidität auf dem Offenmarkt gering ist, geraten viele Pharmaunternehmen in Schwierigkeiten und können sogar pleite gehen.

Im Gegensatz zu den Geschäftsmodellrisiken in Branchen wie Internet und Konsum stammen die Kernrisiken bei der Forschung und Entwicklung von innovativen Arzneimitteln aus der Kombination von wissenschaftlichen und kommerziellen Risiken: Erstens muss es wissenschaftlich möglich sein, ein Arzneimittel zu entwickeln, das klinische Probleme löst; zweitens muss es kommerziell möglich sein, es zu verkaufen und Gewinne zu erzielen. Nur wenn beide Bedingungen erfüllt sind, kann man von einem erfolgreichen Forschungsprojekt sprechen. Im Verlauf der klinischen Studien ist es oft schwierig, die Tendenz eines scheiternswürdigen Kandidatenarzneimittels umzukehren. Deshalb ist die Strategie „Fast try, Fast die“ die vernünftige Wahl.

Im traditionellen VC-Anreizmodell neigen jedoch Gehaltsempfänger wie Gründer und frühe Investoren eher dazu, das Unternehmen so lange wie möglich am Leben zu erhalten, um ihr eigenes Interesse zu wahren. Dies führt jedoch eher dazu, dass mehr Geld und Ressourcen verschwendet werden und die irreversiblen Kosten vergrößert werden.

Die Zahlen zeigen, dass die Kosten für diese Fehlallokation beträchtlich sind. In den letzten zehn Jahren wurden etwa 200 Milliarden US-Dollar in die chinesische Branche der innovativen Arzneimittel investiert. Im Jahr 2024 belief sich jedoch der Jahresumsatz chinesischer heimischer innovativer Arzneimittel nur auf etwa 60 Milliarden Yuan, weniger als 10 Milliarden US-Dollar. Es ist offensichtlich, dass noch eine enorme Kluft zwischen Investition und Rendite bei der Entwicklung neuer Arzneimittel besteht.

Angesichts dieser „hoch investiven und hoch riskanten“ Investitionen weist Fu Shan darauf hin, dass es in der Welt drei Branchen gibt – Lebensmittel, Pharmazie und Luftfahrt – bei denen ein leichter Verlust auf Branchenebene als normal angesehen werden sollte, da sie große gesellschaftliche Werte haben. Deshalb rät er auch oft Investoren außerhalb der Biopharmabranche, „nicht einfach mitzumachen“.

Für ein professionelles Pharma-Investmentunternehmen muss es die Risiken in den Bereichen Technologie, Regulierung und Kommerzialisierung ausbalancieren, indem es auf seine eigenen Reserven in Technologie, Ressourcen und Personal zurückgreift.

„Soll man bei der Investition in innovative Arzneimittel in Menschen oder in Assets investieren? Vor zehn Jahren haben wir uns in Vivo intern zwei Jahre lang darüber gestritten. Schließlich haben wir uns entschieden, in Assets zu investieren.“

Der „Vivo Accelerator“ ist die gegenwärtige Umsetzung dieser „Investition in Assets“-Philosophie. Im Gegensatz zu Unternehmen, die von Grund auf aufgebaut werden, wählt der Vivo Accelerator ein breiteres Spektrum an Assets aus, das nicht nur die Entdeckung von frühen Targets und Arzneimittelmolekülen umfasst, sondern auch Pipelines in mittleren Phasen der Konzeptvalidierung und klinischen Entwicklung.

Konkret arbeitet er mit globalen Biotechnologieunternehmen und Forschungseinrichtungen zusammen, um hochwertige Pipelines zu entdecken und diese vielversprechenden Assets auszugliedern, um NewCo-Unternehmen zu gründen. Die ursprünglichen IP-Eigentümer nehmen mit ihren Asset-Rechten und anderen Anteilen am NewCo-Unternehmen mit. Vivo Capital investiert Kapital und passt je nach Entwicklungsstadium des Assets das passende Team zusammen und bringt Branchenressourcen ein. Mit den Ressourcen und Kostenvorteilen bei der präklinischen Entwicklung und klinischen Prüfung in China kann man schneller PCC (präklinischer Kandidatenstoff) und POC (Konzeptvalidierung) erreichen.

„Das NewCo-Unternehmen ist dafür verantwortlich, die Pipeline mit minimalen Kosten und maximaler Geschwindigkeit zu entwickeln. Wenn es bis zu einem gewissen Punkt kommt, verkauft es die Asset-Rechte. Wenn es nicht funktioniert, stoppt es sofort.“

Die Möglichkeit, schneller voranzukommen, liegt darin, dass China bis 2025 durch 20 Jahre langes Akkumulieren einzigartige systemische Integrationsvorteile entwickelt hat, einschließlich des Ingenieurgewinns, der CXO-Infrastruktur sowie Kostenvorteilen und Ressourcen bei klinischen Studien. Wenn das NewCo-Unternehmen die Ressourcen entlang der Branchenkette effizient einsetzen kann, um schnell und in großer Zahl Fehlversuche durchzuführen und die Kosten für die Forschung und Entwicklung neuer Arzneimittel zu senken, besteht die Möglichkeit, einen Multiplikatoreffekt zu erzielen.

Wie entscheidet man dann, welche Ressourcen in die Assetentwicklung investiert werden sollen, und was sind die Kriterien für die Entscheidung, voranzugehen oder aufzuhören?

Fu Shan sagte 36Kr, dass die Pipeline-Assets in diesem Prozess fünfmalig selektiert und bewertet werden müssen: durch die ursprüngliche Technologieunternehmen, Vivo Capital, den Vorstand des NewCo-Unternehmens, die Entwicklungspartner und schließlich die potenziellen BD-Käufer.

Bei der Beurteilung sind neben wissenschaftlichen Fragen wie die Forschungsdaten der Pipeline auch die dynamischen Wettbewerbsbedingungen auf dem kommerziellen Markt wichtige Entscheidungskriterien. Wenn es in ähnlichen Targets und Indikationen neue Arzneimittel gibt, die Jahre voraus sind als die in der Entwicklung befindlichen Pipelines, oder wenn es kostengünstigere neue Technologien gibt, und wenn mehrere Parteien gemeinsam feststellen, dass der zukünftige kommerzielle Wert des Assets stark eingeschränkt ist, muss man es sofort einstellen, um Ressourcenverschwendung und größere Verluste zu vermeiden.

In diesem Prozess sieht Fu Shan Vivo Capital als „Ressourcenkoordinator“, der mit Kapital die Ressourcen neu zuordnet und die Interessen aller Parteien ausbalanciert. Bei wichtigen Entscheidungen, wenn es Meinungsverschiedenheiten gibt, muss Vivo Capital die Entscheidung über „Fortsetzung oder Abbruch“ treffen und die endgültigen Risiken übernehmen.

 Unter der Strategie der „Investition in Assets“ hat sich die Strategie von Vivo Capital in den letzten zehn Jahren dreimal weiterentwickelt: von Version 1.0, die in Unternehmen wie Zai Lab mit dem license-in-Modell investiert; zu Version 2.0, die 2018 mit dem JV (Joint Venture)-Modell Visen Therapeutics (02561.HK) gründete; bis hin zu Version 3.0, die dieses Jahr den „Vivo Accelerator“ gründete und Ressourcen um Assets herum massenhaft zuordnet.

Den „Kapitän“ für hochwertige Assets von neuen Arzneimitteln finden

Im Jahr 2025 hat das repräsentative Unternehmen, das Vivo Capital früher mit dem JV (Joint Venture)-Modell gegründet hat, wichtige Fortschritte erzielt: Visen Therapeutics hat erfolgreich an der Börse notiert werden können und war das erste innovative Pharmaunternehmen, das 2025 an der Hongkonger Börse notierte, mit einer Kapitalbeschaffung von etwa 100 Millionen US-Dollar; das Unternehmen für kleine Nukleinsäurearzneimittel ViaGenis hat die Rechte an seiner Pipeline an Sanofi lizenziert und erhielt 130 Millionen US-Dollar an Vorabzahlungen und bis zu 265 Millionen US-Dollar an Meilensteinzahlungen.

Wie kann man aus globalen Assets die passenden Pipelines auswählen und für sie das passende Team zusammenstellen? Fu Shan fasst dies in drei Kernfähigkeiten zusammen.

Erstens die Fähigkeit, „klar zu erklären“. Dies ist eine strategische Beurteilungsfähigkeit, um klar einschätzen zu können, welche klinischen Bedürfnisse ungedeckt sind, ob es wissenschaftlich und technologisch machbar ist, wie groß der Markt ist und wie die Wettbewerbssituation aussieht.

Zweitens die Fähigkeit zur Umsetzung des Betriebs. Um die strategische Planung umzusetzen, muss man je nach Entwicklungsstadium des Assets unterschiedliche Talente zusammenstellen. Beispielsweise sollte in der Phase der Erforschung biologischer Mechanismen ein Biologe die Leitung übernehmen; bei der Arzneimittelentwicklung sollte ein Pharmazeutischer Chemiker an der Spitze stehen; in der Phase der klinischen Studien sollte man auf die Meinung des PI (Prinzipalinvestigators) achten.

Drittens die BD-Fähigkeit. In der frühen Phase der Entwicklung neuer Arzneimittel muss das Team bereits den Weg für den Austritt aus dem Asset planen und schließlich die Wertrealisierung durch license-out-Transaktionen der Pipeline-Rechte, Übernahme oder IPO erreichen.

„Dies ist ein sehr komplexes Systemprojekt, das mindestens von drei Arten von Talenten zusammenarbeiten muss. Die erste Art sind diejenigen, die die Anforderungen stellen. Sie haben oft einen medizinischen Hintergrund und verstehen die Entwicklung neuer Arzneimittel. Ihr erstes Anliegen ist, zu sehen, was der Markt braucht.“ erklärt Fu Shan. Die zweite Art sind die Wissenschaftler und Fachleute, die die Anforderungen umsetzen; die dritte Art sind die Fachkräfte für Geschäftsentwicklung und das Vertriebsteam nach der Markteinführung des Produkts.

Obwohl die Logik dieser Strategie klar ist, besteht die größte Herausforderung darin, in der realen Welt die besten Kandidaten zu finden. Die Forschungs- und Entwicklungszeit für Arzneimittel ist lang und die Barrieren in jeder Phase sind hoch. In der bisherigen Struktur von Biotech-Unternehmen kommt es oft zu Fehlallokationen von Ressourcen und zu Situationen, in denen Laien über Fachleute herrschen. Beispielsweise kann ein von Biologen gegründetes Unternehmen möglicherweise nicht den passenden Fachmann für die organische Chemie von kleinen Molekülen finden und ihm ausreichend Entscheidungsfreiheit geben.

Fu Shan ist der Ansicht, dass die Beurteilung von Menschen oft stark von der Situation abhängt und es schwierig ist, eine allumfassende Methodik zu entwickeln. Man könnte dies als eine Art „Herzweisheit“ bezeichnen.

„Investition ist an sich ein Paradoxon: Alle Due Diligence-Untersuchungen basieren auf der Vergangenheit, während alle Investitionsentscheidungen auf die Zukunft setzen. Um die Kluft zwischen Vergangenheit und Zukunft zu schließen, kann man sich nur auf zwei Dinge verlassen: die Einschätzung der „Menschen“, die die Arbeit tun, und die Einschätzung der objektiven Gesetze der „Sache“.“

Dies wird besonders deutlich bei der Auswahl des CEOs. Bei der Suche nach einem Chefexecutivoffizier für Unternehmen wie Visen Therapeutics und ViaGenis definierte Fu Shan diese Rolle nicht als der traditionelle Gründer (Founder), sondern als der „Kapitän“ (Driver), der das Unternehmen in die richtige Richtung führt.

Das Schlüsselmerkmal dieser Art von Kandidaten ist nicht die Hartnäckigkeit eines Wissenschaftlergründers bei der Einhaltung einer technologischen Route, sondern die internationale Sichtweise und die Fähigkeit zur Ressourcenintegration, die man in multinationalen Pharmaunternehmen erworben hat. Sie müssen in der Lage sein, in einer komplexen Governance-Struktur mit mehreren Parteien die Ansprüche der Technologiepartner, Investoren und des Vorstands auszugleichen und die Planung der Pipelineentwicklung umzusetzen.

Nehmen wir Lu Anbang, den CEO von Visen Therapeutics, als Beispiel. Er hat mehr als 30 Jahre Erfahrung in der Biopharmabranche und war einst Präsident von Takeda Pharma für das Große China. Während seiner Amtszeit hat der Umsatz von Takeda in China um mehr als das Zehnfache gestiegen. In einem früheren Interview mit der Medien sagte Lu Anbang, dass ein Leiter der „Verbindungsfaden“ sein sollte, der die talentierten Mitarbeiter wie Perlen zusammenfügt und es ihnen ermöglicht, ihre Fähigkeiten voll auszuschöpfen. Dieser Stil passt genau zu den oben genannten Merkmalen.

Das Kooperationsentwicklungsmodell von Visen Therapeutics begann 2018, als Vivo Capital zusammen mit seinem Portfoliounternehmen Ascendis in Europa und Amerika Visen Therapeutics um drei hochwertige Assets für neue Arzneimittel herum gründete. Visen Therapeutics hat keine hohen Vorabzahlungen und Meilensteinzahlungen gezahlt, sondern hat die Rechte an drei endokrinen Arzneimitteln für das Große China mit Anteilen am Unternehmen eingetauscht. Dieses Modell geht von den ungedeckten klinischen Bedürfnissen und dem Marktpotenzial in China aus und bindet Technologiepartner, Betriebspartner und Kapitalgeber eng zusammen, wodurch die Abhängigkeit vom externen Kapitalmarkt