Goldman Sachs: Ein "Einführungsleitfaden" für den Goldmarkt

Goldman Sachs hat das Analyserahmen für den Goldmarkt neu definiert: Das traditionelle Angebot-Nachfrage-Modell ist nicht mehr gültig. 70 % der Schwankungen des Goldpreises werden von den Kapitalströmen der "konviktionierten Käufer" wie ETFs und Zentralbanken getrieben. Gold ist im Wesentlichen ein "Hedgeinstrument gegen die Vertrauenswürdigkeit des Systems".

Am 19. August meldete das Chase Trading Desk, dass der einjährige Zusammenfassungsbericht der "Einführung in den Goldmarkt" von Goldman Sachs den Analyserahmen für den Goldmarkt grundlegend neu definiert hat und festgestellt hat, dass das traditionelle Angebot-Nachfrage-Modell für den Goldmarkt nicht geeignet ist und die Preistreiber die Kapitalströme der "konviktionierten Käufer" sind.

Goldman Sachs hat im Zusammenfassungsbericht das "Drei-Haupttreiber-Modell" (3 Conviction Bucket Model) vorgeschlagen, das die traditionelle Angebot-Nachfrage-Analyse auf den Kopf stellt. Die Kapitalströme der drei Arten von "konviktionierten Käufern", nämlich ETFs, Zentralbanken und Spekulanten, erklären 70 % der monatlichen Goldpreisschwankungen.

Goldman Sachs hat angegeben, dass jedes Netto-Kaufvolumen von 100 Tonnen der "konviktionierten Käufer" (ETFs, Zentralbanken, Spekulanten) einem Anstieg des Goldpreises von 1,7 % entspricht. Die Käufer aus den Schwellenländern spielen die Rolle von "Opportunisten" und bieten Preissupport, bestimmen aber nicht die Trendrichtung.

Die Bank hat auch im Bericht darauf hingewiesen, dass im Gegensatz zu konsumorientierten Waren wie Öl Gold fast nicht konsumiert, sondern gespeichert wird. Fast die gesamte weltweite Goldvorräte von etwa 220.000 Tonnen sind bis heute erhalten. Goldman Sachs hat betont, dass Gold im Wesentlichen ein "Hedgeinstrument gegen die Vertrauenswürdigkeit des Systems" ist und nicht einfach nur ein Inflations-Hedge.

Das traditionelle Angebot-Nachfrage-Modell wird umgestürzt, die "konviktionierten Käufer" bestimmen die Preistrendrichtung

Goldman Sachs hat im Zusammenfassungsbericht das innovative "Drei-Haupttreiber-Modell" vorgeschlagen und die Marktteilnehmer in zwei Kategorien eingeteilt: "konviktionierte Käufer" und "opportunistische Käufer".

Die "konviktionierten Käufer" umfassen ETFs, Zentralbanken und Spekulanten. Sie kaufen Gold aufgrund ihrer Einschätzung der makroökonomischen Situation oder des Risikohedging und kümmern sich nicht um den Preis, sondern nur darum, ob die Strategie richtig ist. Sie bestimmen die Trendrichtung des Goldpreises. Die opportunistischen Käufer sind hauptsächlich Haushalte aus den Schwellenländern. Sie legen mehr Wert auf die Preiswürdigkeit und kaufen nur, wenn der Goldpreis attraktiv wird (und halten es normalerweise nicht wieder zu verkaufen).

Die Kernlogik des Modells lautet: Je höher das Verhältnis des Netto-Kaufvolumens der Überzeugungskäufer zur Minenproduktion ist, desto größer ist der Anstiegdruck auf den Goldpreis. Da die Minenproduktion stabil ist, er，klären die Änderungen des Netto-Kaufvolumens der "konviktionierten Käufer" fast alle monatlichen Preisschwankungen.

Deshalb hat Goldman Sachs durch das Modell festgestellt, dass die Kapitalströme der "konviktionierten Käufer" 70 % der monatlichen Goldpreisschwankungen erklären und ein Netto-Kaufvolumen von 100 Tonnen einem Anstieg des Goldpreises von 1,7 % entspricht. Goldman Sachs hat auch darauf hingewiesen, dass die opportunistischen Käufer hauptsächlich die Amplitude der Preisschwankungen beeinflussen, nicht aber die Trendrichtung.

Wie lässt sich das Verhalten der drei Arten von "konviktionierten Käufern" vorhersagen?

Goldman Sachs hat im Bericht detailliert die Methoden zur Vorhersage des Verhaltens der verschiedenen "konviktionierten Käufer" erläutert. Zusammengefasst:

Bei den ETFs: Sie stehen in enger Beziehung zu den US-Zinssätzen. Eine Zinssenkung von 25 Basispunkten führt innerhalb von sechs Monaten zu einem ETF-Bedarf von etwa 60 Tonnen. Die Veränderungen der ETF-Positionen erfolgen langsam und sind zinsempfindlich. In Zeiten von Rezession oder Krise übersteigen sie die von den Zinsen implizierten Werte.

Bei den Zentralbanken: Der Goldkauf zeigt langfristige Zyklen. Zentralbanken erhöhen ihre Goldreserven, wenn die Währungsneutralität (Sorgen um die fiskalische Nachhaltigkeit) oder die geopolitische Neutralität (Sanktionsrisiken) ihrer Devisenreserven in Frage gestellt werden. Nach der Einfrierung der russischen Zentralbankreserven im Jahr 2022 hat der Kaufvolumen der Schwellenländern-Zentralbanken um das Fünffache gestiegen.

Bei den Spekulanten: Sie gehören zu den "schnellen Geldern" und schwanken um den langfristigen Durchschnittswert und neigen zur Rückkehr zum Durchschnitt. Sie werden als "Rauschen" um den Grundwert angesehen.

Im Einzelnen:

1. ETF-Bedarf: Zinsempfindliche westliche Langzeitkapital

Die Daten von Goldman Sachs zeigen, dass die Positionen der Gold-ETFs etwa 3.000 Tonnen betragen und ihre Ströme eine deutliche Zinsempfindlichkeit und Verzögerung aufweisen. Die wichtigsten Merkmale sind wie folgt:

Eine Zinssenkung der Federal Reserve um 25 Basispunkten führt innerhalb von sechs Monaten zu einem ETF-Bedarf von etwa 60 Tonnen;

Die Kapitalströme der ETFs sind nicht vorausschauend und ändern sich erst nach einer tatsächlichen Zinssenkung;

In Zeiten von Rezession oder Marktbelastung übersteigen die ETF-Positionen dauerhaft und deutlich die von den Zinsen implizierten Werte.

Goldman Sachs hat angegeben, dass die bekannte "Zins-Gold"-Beziehung hauptsächlich auf die stark negative Korrelation zwischen den ETF-Positionen und den Zinsen zurückzuführen ist. Die "Aufhebung" dieser Beziehung nach 2022 spiegelt tatsächlich die Fünffachsteigerung des Zentralbanken-Goldkaufs wider, der die Auswirkungen des ETF-Ausflusses überwältigt hat.

2. Zentralbanken-Goldkauf: Langfristiges geopolisches Hedgeinstrument

Goldman Sachs hat erklärt, dass der Goldbedarf der Zentralbanken langfristige Zyklen aufweist. Wenn die Neutralität der alternativen Devisenreserven in Frage gestellt wird, neigt der Netto-Kauf zu einer Aktivierung. Die historischen Treiber umfassen:

Sorgen um die Währungsneutralität: Fiskalische Nachhaltigkeitsprobleme;

Geopolitische Risiken: Sanktionsbedrohungen.

Nach der Finanzkrise 2008 haben die Zentralbanken von Netto-Verkäufern zu Netto-Käufern geworden. Nach der Einfrierung der russischen Reserven von 30 Milliarden US-Dollar im Jahr 2022 hat der Goldkauf der Schwellenländern-Zentralbanken auf fast 1.000 Tonnen pro Jahr gestiegen, was eine Fünffachsteigerung gegenüber dem vorherigen Niveau darstellt.

Goldman Sachs hat anhand der britischen Zollstatistiken ein "Sofort-Vorhersagemodell" für den Zentralbanken-Goldkauf erstellt, um die nicht gemeldeten offiziellen Kaufaktivitäten zu erfassen. Das Modell umfasst: Direkte Exporte von Goldbarren aus Großbritannien in Nicht-Schweiz-Länder (repräsentiert den direkten Transport in die Zentralbanken-Kammern); Unterschiede in den Handelsdaten zwischen Großbritannien und der Schweiz (widerspiegelt den Zentralbanken-Bedarf, der über die Schweiz umgeleitet wird).

3. Spekulative Positionen: Rauschen um den Grundwert

Goldman Sachs betrachtet die spekulativen Positionen (Netto-Langpositionen der verwalteten Fonds an der COMEX) als "schnelle Gelder", die um den von den langsamen Kapitalströmen wie ETFs und Zentralbanken definierten Grundwert schwanken. Drei Muster:

• Positionserstellung aufgrund von Ereigniserwartungen: "Warteraum"-Konfiguration vor großen unsicheren Ereignissen, wie dem Brexit-Referendum 2016 und der US-Präsidentschaftswahl 2024;
• Nachrichtenempfindlichkeit: Aufgrund ihrer Eigenschaft als "schnelle Gelder" reagieren sie schnell auf Nachrichten, die die Erwartungen hinsichtlich der Unsicherheit ändern;
• Liquidation aufgrund von Margin Calls: Wegen der Liquidität von Gold im Falle eines starken Börsenrückgangs wird es als Kapitalquelle genutzt, was zu einem anfänglichen Preis- und Positionsrückgang führt.

Gold ist ein Wertaufbewahrungsmittel und im Wesentlichen ein Hedgeinstrument gegen die "Vertrauenswürdigkeit des Systems"

Goldman Sachs hat im Bericht auf die grundlegenden Unterschiede zwischen Gold und anderen Rohstoffen hingewiesen. Fast die gesamte historische Goldproduktion von etwa 220.000 Tonnen existiert immer noch, und die jährliche Neuproduktion macht nur etwa 1 % des bestehenden Bestands aus.

Goldman Sachs ist der Meinung, dass im Gegensatz zu konsumierten Waren wie Öl Gold nicht konsumiert, sondern gespeichert wird. Derzeit umfassen die Beschränkungen auf der Angebotsseite des Goldmarkts hauptsächlich:

Die arbeits- und energieintensive Natur des Goldabbaus führt zu hohen Fixkosten;

Minen können nicht einfach in einer Bullenmarktsituation "mehr produzieren", da die Kapazität von Planungen aus vor Jahren und Sicherheitsbeschränkungen abhängt;

Das weltweit verteilte Abbaumuster sorgt dafür, dass lokale Störungen nur geringe Auswirkungen auf die Gesamtmenge haben;

Die Goldgehalte in den Erzen nehmen ständig ab. In den 1950er Jahren konnten aus einer Tonne Gestein 12 Gramm Gold gewonnen werden, heute nur 3 Gramm.

Goldman Sachs hat angegeben, dass diese strukturellen Angebotsbeschränkungen der grundlegende Grund für die Stellung von Gold als Wertaufbewahrungsmittel sind, und diese strukturellen Merkmale machen das traditionelle Angebot-Nachfrage-Gleichgewichtsmodell im Goldmarkt ungültig.

Schließlich hat Goldman Sachs im Bericht das Missverständnis über Gold als Inflations-Hedgeinstrument geklärt. Goldman Sachs hat erklärt, dass Gold im Wesentlichen ein Hedgeinstrument gegen die "Vertrauenswürdigkeit des Systems" ist und nicht einfach nur ein "Inflations-Hedgeinstrument".

Goldman Sachs ist der Ansicht, dass Gold in bestimmten Inflationsschocks gut abschneidet - in Situationen, die gleichzeitig von einem Rückgang der Vertrauenswürdigkeit des Systems begleitet werden. Das heißt, wenn der Markt beginnt zu bezweifeln, ob die Zentralbanken die Fähigkeit oder den Willen haben, die Inflation zu kontrollieren, kann es zu einer Hyperinflation kommen, und Anleihen und Aktien werden stark fallen, während Gold steigt.

Die 1970er Jahre sind ein typisches Beispiel: Die Vereinigten Staaten haben eine expansive Fiskalpolitik betrieben, und die Federal Reserve war gezwungen, die Fiskalpolitik zu unterstützen. Infolgedessen ist die Inflation außer Kontrolle geraten. Die Anleger vertrauten nicht mehr dem traditionellen Finanzsystem und suchten stattdessen "außerhalb des Systems" nach Wertaufbewahrungsmitteln - deshalb ist der Goldpreis stark gestiegen.

In einem typischen Inflationszyklus in den entwickelten Märkten besteht normalerweise immer noch Vertrauen in die Zentralbanken und langfristige Inflationserwartungen. Die Zentralbanken erhöhen die Zinsen, um die Preiserhöhungen zu bekämpfen. Die Zinserhöhung erhöht die Opportunitätskosten für die Goldbesitz und verringert auch die Investitionsnachfrage nach Gold-ETFs. In einer solchen Situation schneidet Gold normalerweise schlecht ab.

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Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Account "Wall Street Insights", Autor: Dong Jing. Veröffentlicht von 36Kr mit Genehmigung.