Buybacks sind dabei, einen Teil der medizinischen Unternehmen zu “töten”.

Ein Jahr ago veröffentlichte Kuang Ziping, Gründungschef und leitender Partner von Qiming Venture Partners, einen Artikel mit dem Titel "Einige Überlegungen zu den aktuellen Investitionsklauseln in der Venture-Capital-Branche" in sozialen Medien. Dadurch rückte das Thema "Rückkauf" in die Schlagzeilen, und die damit verbundenen Diskussionen haben seitdem nicht aufgehört.

Während die Branche darüber streitet, wer recht hat und wer unrecht hat, sind einige medizinische Unternehmen bereits als Opfer des "Rückkaufs" aufgetreten. Kürzlich wurde das etablierte Biotechnologieunternehmen GKGENE, das von der chinesischen Wissenschaftlerin Cao Yueqiong geleitet wird, wegen seiner Unfähigkeit, Rückkaufsschulden in Höhe von 227 Millionen Yuan zu begleichen, von seinen Aktionären vor Gericht gebracht und als "dishonest executor" eingestuft. Dies ist kein Einzelfall. Das bankrotte mRNA-Superstar S-MedSci, das NGS-Unicorn Genewiz und das führende Unternehmen im Bereich der präzisen Tumordiagnose und -behandlung Zben Medical befinden sich alle derzeit in der "Rückkaufsspirale".

Tatsächlich ist dies nur die Spitze des Eisbergs, und es gibt noch viel mehr unter der Oberfläche. Laut dem Bericht "Analyse des Rückkaufs und der Exit-Strategien von VC/PE-Fonds" der Lifeng Law Firm im August 2024 stehen bisher etwa 130.000 Projekte zunehmend unter Druck, aus dem Markt auszusteigen, was etwa 14.000 Unternehmen betrifft, und viele davon sind medizinische Unternehmen.

Offensichtlich schwebt das Schwert des Damokles des "Rückkaufs" derzeit über den Köpfen der meisten medizinischen Unternehmen und bringt sie in eine beispiellose Existenzkrise.

01 Wie hat sich der Rückkauf von "Nothelfer" zu "Verräter" gewandelt?

Ende 2024 stellte ein Gründer von Zben Medical während einer Brustkrebskonferenz in den USA plötzlich fest, dass seine Bankkarte nicht funktionierte. Nach einigen Stunden der Abfrage wurde ihm schließlich klar, dass ein Aktionär eine Sicherungsmaßnahme beantragt hatte, was zur Einziehung seines Bankkontos führte. Auf dieser weltweit größten Brustkrebskonferenz hatte Zben Medical ursprünglich vor, mehrere neueste Forschungs- und klinische Anwendungsresultate zu präsentieren, um mehr Marktchancen zu erhalten, aber es kam leider zu nichts.

Zben Medical gab jedoch nicht auf. Der Gründer kehrte vorzeitig nach China zurück, rief dringend eine Exekutivbesprechung ein und beschloss, eine umfassende Kostenkontrolle zu starten. Sofort reduzierte er das Team von fast 500 auf 200 Mitarbeiter und passte schnell das Geschäftsmodell und die Unternehmensstruktur an, was es ihm ermöglichte, die Verluste um 70 % zu verringern. Ursprünglich war diese Umstellung darauf ausgelegt, 2025 voller Elan an der Hongkonger Börse zu notieren. Nach der Einziehung des Kontos konnte jedoch die bereits genehmigte Bankdarlehen in Höhe von mehreren Millionen Yuan nicht eingehen, und die Forderungen von Kunden blieben aus. Schließlich gab Zben Medical am 20. Januar 2025 die Produktion und den Betrieb ein. Wann es wieder in den normalen Betrieb zurückkehren kann, hängt von den internen Entscheidungen der Aktionäre ab.

Tatsächlich hatte der Druck des "Rückkaufs" Zben Medical bereits vor diesem Zeitpunkt die Kontrolle über sein Schicksal entrissen. 2023 konnte Zben nicht wie geplant an der STAR Market notiert werden, und der Finanzdruck stieg plötzlich an. Die Investoren befürchteten, dass sie ihr Geld nicht zurückbekommen würden, und setzten so Druck auf Zben, indem sie "nicht einverstanden mit der Verzögerung des Rückkaufs" waren und es dazu brachten, dass das Data AI-Team entlassen wurde. Dies war zwar eine Maßnahme zur Kostensenkung, aber für ein innovatives Unternehmen, das sich auf die Anwendung von KI-Technologie in der Tumordiagnose und -behandlung konzentriert, war dies gleichbedeutend mit einem vorzeitigen "Todesurteil".

Im Vergleich zu Zben ist das Schicksal von GKGENE, das von einem Liebling der Kapitalmärkte schließlich zu einem "Schuldner" wurde, noch bedauerlicher. Als führendes Unternehmen im Bereich der klinischen Forschungsdienstleistungen in China hatte GKGENE einst eine glänzende Vergangenheit. Nur im Jahr 2019 erhielt es vier Finanzierungen, und die Anzahl der Investitionsgesellschaften stieg plötzlich auf bis zu 20. Ein Teil dieser Investoren war in die Biotechnologiebranche investiert, während der andere Teil von der Welle der innovativen Arzneimittel angezogen wurde. Beide Lager hatten unterschiedliche Erwartungen an GKGENE und hofften, dass es sich auf die von ihnen bevorzugten Nischenmärkte konzentrieren würde. Um die Interessen beider Seiten auszugleichen, musste Cao Yueqiong, die in der Mitte steckte, einerseits ständig Kompromisse eingehen und "Wettlaufvereinbarungen" und andere einschränkende Vereinbarungen unterzeichnen, und andererseits sich bemühen, an der Börse notiert zu werden.

2021 beantragte GKGENE zum ersten Mal die Notierung an der STAR Market der Shanghai Stock Exchange, aber es wurde abgelehnt, da das Geschäftsmodell des Unternehmens in Zweifel gezogen wurde, Risiken im Bereich der Datenschutzkompatibilität bestanden und die kommerzielle Nachhaltigkeit in Frage gestellt wurde. Nach drei Jahren der Ruhe kehrte GKGENE Ende 2024 an die Hongkonger Börse zurück, aber es wurde von den Aktionären wegen der Wettlaufvereinbarung angegriffen und aufgefordert, sofort die Rückkaufspflicht zu erfüllen. Zu diesem Zeitpunkt hatte GKGENE jedoch aufgrund von jahrelangen Verlusten nicht genug Cashflow, um die hohen Rückkaufsschulden zu begleichen. Die Notierung an der Hongkonger Börse scheiterte erneut, und schließlich entschied es sich, sich mit den Aktionären "gemeinsam zu vernichten".

Tatsächlich hat GKGENE nicht aufgehört, sich zu bemühen. Bei der ersten Börsengangsanmeldung im Jahr 2021 zeigte die Prospekt, dass der Umsatz von GKGENE zwischen 2018 und der ersten Hälfte von 2021 stetig gestiegen war. Nach dem Scheitern der Börsengangsanmeldung erhöhte GKGENE sofort seine Forschungs- und Entwicklungsausgaben, die 40 % des Jahresumsatzes ausmachten. Das Ziel war es, neue Cashflows zu erschließen, so bald wie möglich aus den Verlusten auszusteigen und mehr Chancen für die spätere Börsengangsanmeldung zu schaffen.

Unter der langfristigen Situation von Einnahmen, die die Ausgaben nicht decken, haben einige Investoren ihre Geduld bereits verloren. Im Sinne des Prinzips, so viel wie möglich zurückzuerhalten, setzen sie ständig Druck auf GKGENE, indem sie den "Rückkauf" als Hebel nutzen, und stören so die normalen Geschäftsentscheidungen des Unternehmens. Ein erfahrener Fachmann sagte in diesem Zusammenhang: "Unter dem Druck des Rückkaufs neigen Gründer dazu, ihre Entscheidungen zu verfälschen, da sie viel Zeit und Energie darauf verwenden müssen, den Wettlaufvereinbarungen der Investoren zu begegnen und haben überhaupt keine Zeit, sich auf die Produktinnovation zu konzentrieren. Das Ende kann nur ein "Verliererszenario" für alle Seiten sein."

Daraus ist ersichtlich, dass der "Rückkauf" in vielen Fällen das letzte Strohhalm für medizinische Unternehmen wird und sie allmählich an den Rand des Lebens und des Todes bringt.

02 Warum ist der "Rückkauf" aus einem "Gentleman's Agreement" zu einer "Knebelklausel" geworden?

Der "Rückkauf" stammt ursprünglich aus dem Silicon Valley in den USA und wurde nach der Finanzkrise 2008 von der Branche weitgehend akzeptiert. Seine Hauptaufgabe war es, die Marktnachteile zu beheben, dass die Investoren damals zu viele Risiken trugen. Die Amerikaner stellten jedoch schnell fest, dass nach der Einbindung von Wettlaufvereinbarungen die Investoren in einer dominanten Position waren und alle Risiken auf die Unternehmer abwälzten, was dem Grundsatz des Risikokapitals widersprach. Daher wurde der Rückkauf nur selten eingesetzt. Im vierten Quartal 2023 betrug der Anteil der Rückkaufsrechte in den privaten Equity-Investitionsprojekten im Silicon Valley nur noch 2 %. Daher gibt es in der Branche die Aussage: "Im Silicon Valley gibt es keine Wettlaufvereinbarungen."

Aber als es mit den Dollarfonds auf den chinesischen Markt kam, wurde es unerwartet zur Standardklausel in Investitionsvereinbarungen. Laut dem Bericht "Analyse des Rückkaufs und der Exit-Strategien von VC/PE-Fonds" beträgt der Anteil der Rückkaufsklauseln in den privaten Investitionsprojekten in China mehr als 80 % und hat in den letzten zwei Jahren sogar 90 % erreicht. Die gesamte Venture-Capital-Branche hat eine Situation geschaffen, in der "ohne Rückkaufsklausel keine Finanzierung möglich ist".

Außer der Missbrauch des Rückkaufs haben die chinesischen Kapitalgeber auch die Definition der Rückkaufssituationen "verbessert". In dem Artikel "Einige Überlegungen zu den aktuellen Investitionsklauseln in der Venture-Capital-Branche" von Kuang Ziping wird klar festgelegt, dass die Rückkaufsklauseln hauptsächlich in zwei Situationen eingesetzt werden: Erstens, wenn ein Unternehmen über Jahre hinweg träge ist, keine Börsengang und keine Dividendenausschüttung plant; zweitens, wenn die ursprünglich geplanten Marktchancen für ein junges Unternehmen nicht mehr existieren und es daher nicht mehr so viel Kapital für die Entwicklung benötigt. Beide Situationen haben eine Voraussetzung, dass die Unternehmensführung nicht beeinträchtigt wird. Mit anderen Worten, es soll das Unternehmen oder den Gründer nicht in die Enge treiben.

Aber die Realität ist nicht so. Die Daten des Berichts "Analyse des Rückkaufs und der Exit-Strategien von VC/PE-Fonds" zeigen, dass der Anteil der Gerichtsentscheidungen, die die Rückkaufsanfragen unterstützen, etwa 82,39 % beträgt. In 90,33 % der Rückkaufsverfahren wird der Gründer als Beklagter benannt, und schließlich werden etwa 10 % der Gründer als "dishonest executor" eingestuft. Offensichtlich, wenn die Rückkaufsklausel ausgelöst wird, versuchen die Institutionen in den meisten Fällen, das Geld direkt einzufordern und wählen nach dem Scheitern der Verhandlungen den Rechtsweg, was weit entfernt von dem ursprünglichen Zweck des Rückkaufs ist, den Gründer zur fleißigen Arbeit anzuregen.

In den zahlreichen Misserfolgsfällen wird die Diskussion darüber, "warum Rückkauf?" immer heftiger. Was viele Leute überrascht, ist, dass alle Beteiligten scheinbar passiv in die Sache verwickelt wurden.

Zum Beispiel die Kapitalgeber LP. Nach dem Austritt einer Reihe von Dollarfonds hat das staatliche Kapital allmählich diese Rolle übernommen. In den letzten Jahren betrug sein Anteil an den Kapitalzuflüssen bis zu 80 %. Aber die kurze Laufzeit und die hohen Exit-Anforderungen seiner Fonds setzen die Investitionsgesellschaften unter Druck. Unter diesem Druck müssen die Investitionsgesellschaften die Unternehmer zwingen, Rückkaufsklauseln zu unterzeichnen, um sich selbst vor Risiken zu schützen. Wenn ein Projekt scheitert, haben die Investitionsgesellschaften eine Reihe von Gründen, wie "der Unternehmer hört nicht auf die Vorschläge" oder "es gibt Probleme bei der Zusammenarbeit des Gründerteams", um sich zu entlasten. Und die Unternehmer, als die Schwächsten in der Kapitalkette, müssen die Rückkaufvereinbarungen akzeptieren, wenn sie Finanzierung erhalten möchten.

Tatsächlich handelt jeder von seinen eigenen Standpunkten aus richtig, aber dennoch passiert das Tragödie. Der Grund liegt darin, dass alle aufgrund der Rückkaufsklauseln die Vorsicht bei der Beurteilung von Projekten und Märkten verloren haben.

Ein führender Investor sagte in diesem Zusammenhang: "Nachdem einige Investoren die Rückkaufsklausel als "Beruhigungspille" erhalten haben, neigen sie dazu, die Vorsicht bei der Vorinvestitionsdue diligence zu verringern und ignorieren leichter die potenziellen geschäftlichen Risiken der Investitionsprojekte. Gleichzeitig wissen viele Unternehmer auch, dass sie vor der Unterzeichnung des Wettlaufvertrags mehr Möglichkeiten suchen müssen, um ihre persönlichen Vermögen von dem Unternehmensvermögen zu trennen. Dies führt dazu, dass die Unternehmer und die Investoren schon von Anfang an auf dem gleichen Schiff auseinanderklaffen."

03 Wie kann das "Dreifachverliererszenario" bei den Exit-Problemen gebrochen werden?

Laut den Daten des Berichts "Analyse des Rückkaufs und der Exit-Strategien von VC/PE-Fonds" beträgt die durchschnittliche Rückzahlungsquote in den Rückkaufsverfahren, die in das gerichtliche Verfahren eingetreten sind, nur 6 %, und nur 4,62 % der Rückkaufsverfahren, die in die Vollstreckungsphase eingetreten sind, werden vollständig zurückgezahlt. Darüber hinaus dauert es im Durchschnitt anderthalb Jahre von der ersten Instanz bis zur letzten Instanz und zur Vollstreckung in den Rückkaufsverfahren, und in Fällen mit komplexen Umständen kann die Vollstreckungsdauer sogar drei bis fünf Jahre betragen.

Dies bedeutet, dass selbst wenn die Investitionsgesellschaften den "Rückkauf" als "Rettungsanker" haben, ist es nicht sicher, dass sie unbeschadet aus der Sache herauskommen können. Wang Chao von Lanqiao Capital sagte in einem Interview mit der Medien: "Der Rückkaufsklausel, den die Investoren in der Hand halten, ist wie ein leerer Zweig. Es ist, als ob er in das Wasser geraten ist und plötzlich einen Stock sieht, aber wenn er danach greift, verschwindet der Stock."

Tatsächlich wissen viele Investoren auch sehr gut, dass der Rückkaufsklausel, abgesehen von der Insolvenz des Unternehmens und der Einstufung des Unternehmers als "dishonest executor", nur sehr begrenzte Wirkungen hat. Der Grund, warum sie dennoch an der Rückkaufsklausel festhalten, liegt einerseits darin, dass sie aufs Glück setzen und alle denken, dass sie die "Glücklichen" sein werden; andererseits möchten sie den Rückkauf als "Hebel" nutzen, um mehr Macht in dem investierten Unternehmen zu erlangen.

Zahlreiche Fälle zeigen jedoch der Branche, dass es keine Sieger in den Rückkaufsverfahren gibt und nur ein "Dreifachverliererszenario" entsteht: Die Unternehmer können aufgrund des Scheiterns des Wettlaufs enorme Schulden auf sich nehmen; die Investitionsgesellschaften befinden sich unter dem Druck dieser Regel in einer "Zwickmühle": Wenn sie keine Rückkaufsaktionen unternehmen, werden sie von den LP angeprangert, und wenn sie Aktionen unternehmen, können sie möglicherweise die Geschäftsbedingungen des Zielunternehmens verschlechtern. Das Endergebnis kann sein, dass die erfolgreichen Unternehmer zu "Schuldnern" werden, das Unternehmen pleitegeht und die Investitionsgesellschaften ihr Geld nicht zurückbekommen und ihren Ruf beschädigen.

Wie kann diese ungünstige Situation in der gegenwärtigen schwierigen Exit-Umgebung gelöst werden?

Zunächst aus der Sicht der medizinischen Unternehmen: Wenn sie in der Lage sind, sich selbst zu finanzieren, sollten sie es besser vermeiden