Die Limited Partners (LP) von Blackstone haben noch nicht ihre Kapitalanlagen zurückerhalten.

In letzter Zeit hat der Prominente Nutzer Restructuring auf der Plattform X eine Reihe von Daten veröffentlicht und gesagt: "Der Private-Equity-Fonds von Blackstone aus dem Jahr 2015 hat nur einen Distribution to Paid - In (DPI) von 0,85." Er schrieb auch in seinem Tweet: "Ich vermute, niemand wird feuern lassen, wenn er sein Geld an Blackstone investiert, aber das ist offensichtlich schlecht."

Von 2015 bis heute sind es gerade zehn Jahre. Selbst der globale Marktführer im Private - Equity - Bereich kann nach zehn Jahren nicht einmal einen DPI von 1 erreichen.

Für andere Generalpartner (GP) könnte dies helfen, den Druck seitens der Limited Partner (LP) zu entschärfen: Man kann es mir wirklich nicht verdenken, schauen Sie sich doch an, dass selbst Blackstone keine Lösung hat.

Aus einer längerfristigen Perspektive ergibt sich eine ärgerliche Frage: Wenn das beste Niveau der Branche so ist, kann die Existenzlogik der Private - Equity - Branche noch bestehen? Oder um es direkter zu sagen, müssen die LP's noch Geld in diese Anlageklasse investieren?

Blackstones DPI liegt auch unter 1

Zunächst muss man sich fragen, ob diese Zahlen real sind. Nachdem Blackstone als globaler Marktführer im Private - Equity - Bereich das Lieblingsziel von Sensationsmeldungen ist. Restructuring hat keine genauen Datenquellen angegeben und auch nicht erwähnt, um welche Fonds es sich handelt. Das Vintage - Jahr in der Private - Equity - Branche bezieht sich normalerweise auf das Jahr, in dem ein Fonds seine erste Schließung oder seine erste Kapitalbeschaffung vornimmt. Bei der Durchsicht der von Blackstone in der Vergangenheit herausgebrachten Fonds entsprechen nur zwei Fonds diesen Kriterien.

Einer von ihnen ist der Blackstone Energy II. Der Gesamtvertragskapital dieses Fonds beträgt 4,93 Milliarden US - Dollar. Die Investitionen begannen im Februar 2015, und der Fonds trat im Juni 2020 in die Rücknahmephase ein.

Die ersten Quartalsberichte von Blackstone zeigen, dass bis Ende des ersten Quartals 2025, einschließlich der zirkulierenden Investitionen, das Gesamtinvestitionskapital dieses Fonds ungefähr 4,52 Milliarden US - Dollar betrug. Gleichzeitig betrug der Realisierte Investitionswert (Realized Investments Value) 4,75 Milliarden US - Dollar.

Obwohl der Realisierte Investitionswert dieses Fonds geringfügig höher als die Investitionen war, bezieht sich der DPI auf das an die LP's ausgezahlte Kapital, wobei Verwaltungsgebühren und Carry abgezogen werden müssen. Blackstone gibt diese Daten für einzelne Fonds nicht detailliert preis, sodass wir keine genauen Informationen haben. Wenn man jedoch den Durchschnittswert berücksichtigt, sollte der DPI in etwa mit dem von Restructuring preisgegebenen Wert von 0,85 übereinstimmen.

Der andere Fonds ist der Private - Equity - Flaggschiffsfonds von Blackstone, der Blackstone Capital Partners VII (BCP VII), der im Jahr 2015 seine erste Schließung hatte. Wenn nicht anders angegeben, bezieht sich der Begriff "Blackstone 2015 Vintage" normalerweise auf diesen Fonds.

Als Flaggschiffsfonds wurde bei der ersten Schließung des BCP VII ein Volumen von 18 Milliarden US - Dollar angekündigt, und das endgültige Gesamtvertragskapital belief sich sogar auf 18,87 Milliarden US - Dollar. Bis Ende des ersten Quartals 2025 betrug die Gesamtinvestition dieses Fonds ungefähr 18,7 Milliarden US - Dollar. Gleichzeitig betrug der Realisierte Investitionswert 20,22 Milliarden US - Dollar.

Ähnlich wie beim Blackstone Energy II liegt der Realisierte Investitionswert des BCP VII nur geringfügig über den Investitionen und stimmt in etwa mit dem von Restructuring genannten DPI von 0,85 überein.

Alte Fonds können nicht zurückgezogen werden, neue Fonds können nicht investiert werden

Ein niedriger DPI ist nicht nur ein Problem von Blackstone. Restructuring hat auch die Daten einiger anderer berühmter Mega - Fonds aufgeführt, deren DPI ebenfalls allgemein niedrig ist.

Der DPI des KKR 2016 Vintage beträgt 0,90, der des Hellman & Fridman 2018 Vintage 0,13 und der des Silver Lake Capital 2017 Vintage 0,60.

Dass der DPI über einen langen Zeitraum nicht auf 1 steigen kann, ist in der Geschichte der Private - Equity - Branche nicht die Norm. Nehmen wir Blackstone als Beispiel. Wenn man die Private - Equity - Flaggschiffsfonds von Blackstone im Laufe der Zeit vergleicht, hat der BCP VII die schlechteste DPI - Leistung aller bisherigen Fonds. Wenn wir den Realisierten Investitionswert geteilt durch die Investitionen als "roher DPI" bezeichnen, beträgt der rohe DPI des BCP VII im zehnten Jahr nur 1,06. Der BCP VI, der 2010 seine Schließung hatte, hatte im zehnten Jahr, also 2020, einen rohen DPI von 1,27; der BCP V, der 2005 seine Schließung hatte, hatte 2015 einen rohen DPI von 1,26.

Es ist erwähnenswert, dass der BCP V die Finanzkrise 2008 miterlebte und der schlechteste Private - Equity - Flaggschiffsfonds in Blackstones Geschichte war. Trotzdem war sein DPI - Indikator viel besser als der des BCP VII.

Wie sieht es mit den Fonds von Blackstone nach dem BCP VII aus?

Der bisher größte Private - Equity - Fonds von Blackstone ist der 2019 eingesammelte BCP VIII mit einem Vertragskapital von 25,7 Milliarden US - Dollar. Derzeit beträgt der DPI dieses Fonds nur 0,18, und die interne Rendite (IRR) liegt bei 9 %. Natürlich hat dieser Fonds gerade erst in die Rücknahmephase eingetreten, sodass die Daten nur bedingt aussagekräftig sind. Wenn man jedoch bedenkt, dass seine Investitionsperiode genau in der Zeit der massiven Geldschöpfung während der Corona - Pandemie lag und die Rücknahme in der Zinserhöhungsphase nach der Pandemie stattfindet, könnte die Aussicht schlechter als die des BCP VII sein.

Der nächste Flaggschiffsfonds von Blackstone ist der 2023 Ende eingesammelte BCP IX, dessen Volumen auf 21,7 Milliarden US - Dollar gesunken ist. Dieser Fonds ist noch interessanter. Bis Ende des ersten Quartals 2025 ist die Investitionsperiode bereits über ein Jahr vergangen, und es wurden nur 290 Millionen US - Dollar beschafft. Anhand der Summe sollte dieses Geld nur für die Zahlung der Fondsverwaltungsgebühren verwendet werden. Da die Investitionen noch kaum begonnen haben, kann man auch nicht von einem DPI sprechen.

Daraus lässt sich erkennen, dass die Situation in der globalen Private - Equity - Branche ähnlich ist: Alte Fonds können nicht zurückgezogen werden, und die DPI - Werte sind immer schrecklicher; neue Fonds können nicht investiert werden, und das eingesammelte Kapital liegt einfach auf dem Konto und verdient nur Verwaltungsgebühren.

Natürlich kann Blackstone so vorgehen, weil Dollar - Fonds die Verwaltungsgebühren auf der Grundlage des Vertragskapitals berechnen. Wenn Blackstone einen Renminbi - Fonds sammeln würde und die neue "Branchenregel" die Berechnung der Verwaltungsgebühren auf der Grundlage des tatsächlich eingezahlten Kapitals vorsähe, würde Blackstone in die Knie gehen.

Das offene Manöver der Spitzen - Private - Equity - Firmen: Der Verzicht auf Carry - Einnahmen

Über die schlechte DPI - Situation auf dem Primärmarkt hat man in den letzten ein oder zwei Jahren schon genug geredet, also will ich hier nicht weiter darauf eingehen. Im Vergleich dazu ist das interessantere Thema vielleicht das, das am Anfang erwähnt wurde: Wie sollten Private - Equity - Unternehmen überleben, wenn die "J - Kurve" flacher als je zuvor ist?

Man kann beobachten, dass im Gegensatz zur verzweifelten Situation in der chinesischen Private - Equity - Branche Blackstone auch ohne DPI noch immer reichlich Geld verdienen kann.

2024 hat der Private - Equity - Bereich von Blackstone einen verteilbaren Gewinn von 2,64 Milliarden US - Dollar erzielt, was einem Anstieg von 39,7 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Sie mögen sich wundern, wenn es keinen DPI gibt, was bedeutet, dass es auch kein Carry gibt, wie kann Blackstone dann seinen Umsatz so stark steigern?

Die Antwort ist einfach. Blackstone hat seit vielen Jahren nicht mehr auf Carry - Einnahmen angewiesen. Ich habe dies in meinem Artikel "Die Geburt des ersten Billionen - Private - Equity - Giganten" ausführlich analysiert. Interessierte können sich diesen Artikel ansehen. Hier stelle ich nur zwei Datensätze vor.

2015 betrug das verwaltete Kapital des Private - Equity - Bereichs von Blackstone 94,3 Milliarden US - Dollar, die gebührenbezogenen Einnahmen (hauptsächlich Fondsverwaltungsgebühren) 510 Millionen US - Dollar und die Carry - Einnahmen 1,47 Milliarden US - Dollar.

2024 betrug das verwaltete Kapital des Private - Equity - Bereichs von Blackstone 352,2 Milliarden US - Dollar, die gebührenbezogenen Einnahmen 1,83 Milliarden US - Dollar und die Carry - Einnahmen 1,39 Milliarden US - Dollar.

Sie sehen, dass sich das verwaltete Kapital und die Verwaltungsgebühren von Blackstone in neun Jahren mehr als verdreifacht haben, während die Carry - Einnahmen sogar niedriger sind als vor neun Jahren.

Aber ein solcher Vergleich hat seine Probleme - die Carry - Einnahmen schwanken stark. 2024 war ein Jahr mit wenig Rücknahmen, während 2015 ein Jahr mit vielen Rücknahmen war.

Um es genauer zu machen, sollten wir besser den Durchschnitt über mehrere Jahre nehmen. Im Zeitraum von 2013 bis 2015 betrug der durchschnittliche Carry - Gewinn von Blackstone 853 Millionen US - Dollar. Von 2022 bis 2024 betrug der durchschnittliche Carry - Gewinn 1,42 Milliarden US - Dollar. So gesehen ist der Unterschied nicht so extrem, aber bei einer fast vierfachen Zunahme des verwalteten Kapitals hat sich der Carry - Gewinn nur um das 1,67 - fache erhöht. Dies zeigt immer noch den gleichen Trend - die Wichtigkeit des Carry ist weit geringer als vor zehn Jahren.

Das Ende der Private - Equity - Branche ist die Dividende

Die LP's hoffen, dass die GP's nicht von Verwaltungsgebühren leben. Es gibt sogar einen Spruch: "Wenn man nicht die Zuversicht hat, Carry zu verdienen, hat man keinen Grund, in dieser Branche tätig zu sein." Dies ist jedoch der Wunsch der LP's. Wenn man von der Perspektive der GP's ausgeht, ist es wie das Bauerntum, wenn man von Carry - Gewinnen lebt. Man pflanzt im Frühjahr und erntet im Herbst, es hängt also von den Witterungsbedingungen ab. Selbst in normalen Jahren ist dies kein gutes Geschäftsmodell, geschweige denn in Zeiten, in denen die Rücknahmen schwierig sind.

Deshalb wählen Spitzen - Private - Equity - Unternehmen wie Blackstone das Gegenteil von dem, was die LP's wünschen. Wenn man sich ihre Aktivitäten in den letzten zehn Jahren anschaut, wird man feststellen, dass sie sich ständig von den Carry - Einnahmen entfernen.

Blackstone hat in dieser Hinsicht sicherlich am weitesten vorgeschritten. Blackstone war der erste, der den Perpetual - Fonds als neues Kapitalinstrument entwickelte und skalierte und hat durch mehr als ein Dutzend Akquisitionen strategisch die wahrscheinlich stärkste Private - Wealth - Plattform in der Branche aufgebaut und ist in Bezug auf das Assets Under Management (AUM) weit vorne.

In den letzten Jahren hat jedoch die Entwicklung eines anderen Private - Equity - Giganten, KKR, noch mehr Aufmerksamkeit erregt.

KKR erwarb 2021 die Versicherungsgesellschaft Global Atlantic und stellte im folgenden Jahr die Strategie der "Drei Wachstumsmotoren" aus Asset Management, Versicherungsgeschäft und Strategischem Beteiligungsmanagement auf. Ab 2024 hat KKR das Strategische Beteiligungsmanagement zu einem eigenständigen Finanzberichtssegment neben dem Asset Management und dem Versicherungsgeschäft erhoben.

Das sogenannte Strategische Beteiligungsmanagement ist nicht die traditionelle Private - Equity - Hebelakquisition, sondern eher eine langfristige Beteiligungsinvestition ähnlich wie bei Berkshire Hathaway. Dies bedeutet, dass sich das Geschäftsmodell von KKR grundlegend verändert hat und es nicht mehr das Spiel von "Kaufen, Umgestalten, Verkaufen" spielt. Anfang dieses Jahres sagte Joe Bae, der Mit - CEO von KKR, auf einem Forum, dass die Investitionsziele des Strategischen Beteiligungsmanagements von KKR Unternehmen sind, die eine starke Abwehrfähigkeit und einen Cash - Flow - Orientierung haben. Die Gewinne dieser Unternehmen können in Form von Dividenden oder Rücklagen an KKR übertragen werden und werden direkt in das Gesamtergebnis von KKR einfließen.

Kurz gesagt, KKR strebt kein Carry an, sondern setzt auf Dividenden.

So hat KKR ein einzigartiges Wachstumsrad geschaffen: Das Asset Management liefert einen stabilen Cash - Flow aus Verwaltungsgebühren, das Versicherungsgeschäft stellt eine riesige Menge an dauerhaftem Kapital zur Verfügung und das Strategische Beteiligungsmanagement nutzt dieses Kapital für langfristige Investitionen. Die Ergebnisse sind auch sehr beeindruckend. Seit 2020 hat sich das AUM von KKR verdreifacht. An der Börse begrüßen die Anleger die Umstrukturierung von KKR sehr, und sein Marktwert hat sich in vier Jahren mehr als vervierfacht und ist fast gleich hoch wie der von Blackstone.

Die Private - Equity - Branche tritt in eine Phase mit niedrigen Margen ein

Während Blackstone, KKR und andere Unternehmen ihre Umstrukturierung abgeschlossen haben, denkt auch die chinesische VC/PE - Branche über die Frage nach: Kann das Geschäftsmodell der VC/PE - Branche noch weiter bestehen?

In der öffentlichen Wahrnehmung wurde die VC/PE - Branche einst als eine extrem lukrative Branche angesehen, und es gab Gerüchte über Renditen von mehreren zehn oder hundertfachen. Doch irgendwann ist diese Branche zu einer Branche mit niedrigen Margen geworden. Ein erfahrener Anleger hat mir letztes Jahr erzählt, dass früher drei oder vier Leute einen Fonds verwalten konnten, sogar ohne Büro, aber jetzt sind alle Vorder - und Hintergrundarbeiten viel