[Lu Zhe & Zhang Jiawei] Dovish Interpretation: More Concerned about Growth than Inflation —— A Review of the March 2025 FOMC Meeting
Kernaussagen
Die FOMC hat im März wie erwartet die Zinsen nicht gesenkt, hat jedoch die Rate der Bilanzreduzierung stark verlangsamt. Auf der Pressekonferenz war Powell stärker besorgt über die wirtschaftliche Abschwächung als über die Inflationssteigerung. Der Markt hat dies als dovish interpretiert, und das Risikobewusstsein hat sich verbessert. Bei den wirtschaftlichen Prognosen hat die Federal Reserve die Wachstumsprognose heruntergesetzt und die Inflationsprognose angehoben. Die Unsicherheit über das Wachstum und die Inflation hat deutlich zugenommen, sodass sich das aktuelle Punktediagramm im Vergleich zum Dezember nur unwesentlich geändert hat. Auf der Pressekonferenz hat Powell angefangen, stärker auf das abwärtige Risiko der Zölle für die Wirtschaft zu achten, anstatt nur auf das aufwärtige Risiko für die Inflation hinzuweisen. Kurzfristig wird erwartet, dass die Beschäftigungsdaten Anfang April und die Zollpolitik die Marktvolatilität erhöhen werden. Angesichts von Trumps enger Fiskalpolitik und der Erwartungsmanagementstrategie, die sich möglicherweise bis in das zweite Quartal 2025 fortsetzen werden, erwarten wir, dass die Federal Reserve die Zinssenkungen möglicherweise bereits im zweiten Quartal 2025 vorziehen wird, wobei ein bis zwei Zinssenkungen im Jahr 2025 erwartet werden. Die Renditen der US-Staatsanleihen könnten kurzfristig noch auf 4 % sinken, es ist jedoch auch auf das Risiko einer Rückkehr über 4,5 % im zweiten Halbjahr 2025 zu achten.
FOMC-Erklärung: Zinsen wie erwartet unverändert gelassen, Bilanzreduzierung verlangsamt
Die FOMC hat auf ihrer Sitzung im März wie erwartet die Politikzinsen im Bereich von [4,25; 4,5] % unverändert gelassen. Im Vergleich zur Sitzung im Januar lautet die Erklärung wie folgt:
① Die Beschreibung, dass das Risiko zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation ungefähr ausgeglichen sei, wurde entfernt, und es wird erwartet, dass die zukünftige wirtschaftliche Unsicherheit zunehmen wird. Auf der Pressekonferenz hat Powell erklärt, dass das Entfernen des Begriffs „ungefähr ausgeglichen“ aus der Erklärung keine Signalgabe darstelle.
② Die Bilanzreduzierung wurde verlangsamt (taper QT). Ab dem 1. April wird die Reduzierung der US-Staatsanleihen von 25 Milliarden US-Dollar pro Monat auf 5 Milliarden US-Dollar pro Monat stark verlangsamt, während die Reduzierung der MBS unverändert bleibt. Der Fed-Gouverneur Waller hat gegen diese Entscheidung gestimmt und argumentiert, dass die aktuelle Rate der Bilanzreduzierung beibehalten werden sollte.
Wirtschaftliche Prognosen: Wachstumsprognose heruntergesetzt, Inflationsprognose angehoben, Unsicherheit über Wachstum und Inflation deutlich erhöht
① Produktion: Die Prognose für das US-BIP im vierten Quartal 2025 wurde von 2,1 % stark auf 1,7 % heruntergesetzt. Entsprechend wurde die Prognose für die Arbeitslosenquote im vierten Quartal 2025 von 4,3 % auf 4,4 % angehoben. Die Prognosen für das vierte Quartal 2026 und 2027 wurden von 2,0 % bzw. 1,9 % auf 1,8 % heruntergesetzt, was bedeutet, dass erwartet wird, dass das US-Wachstum in den Jahren 2026 und 2027 auf das langfristige Gleichgewichtsniveau zurückkehrt.
② Inflation: Die Prognosen für die PCE und die Kern-PCE im vierten Quartal 2025 wurden von 2,5 % bzw. 2,5 % stark auf 2,7 % bzw. 2,8 % angehoben. Die Prognose für die PCE im vierten Quartal 2026 wurde von 2,1 % auf 2,2 % angehoben.
③ Risiken: Die Einschätzung der Prognoseunsicherheit und der Risiken zeigt, dass die Mitglieder der Federal Reserve erwarten, dass die Unsicherheit über das Wachstum und die Inflation deutlich zunehmen wird. Die Risikoabschätzung für das Wachstum wurde von ungefähr ausgeglichen auf abwärtiges Risiko geändert, und die Risikoabschätzung für die Arbeitslosenquote wurde von ungefähr ausgeglichen auf aufwärtiges Risiko geändert.
Punktediagramm: Zinssenkungsindikatoren für das ganze Jahr unverändert bei zwei Zinssenkungen, Prognosedistribution leicht nach oben verschoben
Die niedrigere Wachstumsprognose, die höhere Inflationsprognose und die größere Unsicherheit über die wirtschaftliche Zukunft haben die Federal Reserve in eine Zwickmühle gebracht, sodass sich das aktuelle Punktediagramm im Vergleich zum Dezember letzten Jahres nur unwesentlich geändert hat und insgesamt leicht nach oben verschoben ist.
① 2025: Die Anzahl der Personen, die eine kumulative Zinssenkung von 1 - 2 - 3 Mal im Jahr 2025 erwarten, beträgt 4 - 9 - 2 Personen, was im Vergleich zum Punktediagramm vom Dezember letzten Jahr jeweils um eine Person weniger ist. Die Anzahl der Personen, die keine Zinssenkung im Jahr 2025 erwarten, ist von einer Person im Dezember auf vier Personen gestiegen. Obwohl der Median und die Modalität des Punktediagramms vom März immer noch auf zwei Zinssenkungen im Jahr 2025 hinweisen, was einem Politikzinsbereich von [3,75; 4,00] % entspricht, ist das Punktediagramm im Vergleich zur letzten Periode hawkisherer.
② 2026 - 2027: Es wird erwartet, dass bis 2026 die Anzahl der Personen, die eine kumulative Zinssenkung von 2 - 3 - 4 - 5 - 6 Mal erwarten, 1 - 2 - 9 - 1 - 3 Personen beträgt. Der Median liegt bei vier Zinssenkungen, was einem Politikzinsbereich von [3,25; 3,50] % entspricht. Die Prognosen weisen immer noch eine große Streuung auf, und drei Personen glauben, dass bis 2026 nur eine Zinssenkung erfolgen wird. Es wird erwartet, dass die Zinsen bis 2027 auf [3,0; 3,25] % gesenkt werden.
③ Langfristiger Politikzins: Der langfristige Politikzins wird weiterhin auf 3,0 % prognostiziert, und die Streuung der Verteilung zeigt, dass die Prognose für den langfristigen Zins immer noch mit einer hohen Unsicherheit verbunden ist.
Pressekonferenz: Stärkere Sorge um wirtschaftliche Abschwächung als um Inflationssteigerung
① Inflationsprognose: Anerkennung der Auswirkungen der Zölle auf die Wareninflation, Herabstufung der kurzfristigen Inflationserwartungen. Auf der Pressekonferenz wurde Powell zuerst gefragt, wie er die Auswirkungen der Zölle auf die US-Inflation einschätze. Powell hat erklärt, dass es schwierig sei, festzustellen, wie viel der Inflation auf die Zölle zurückzuführen sei, und dass es noch zu früh sei, die Auswirkungen der Zölle auf die Inflation zu untersuchen. Es gebe jedoch tatsächlich einige kostengetriebene Inflationseffekte durch die Zölle. Teilweise aufgrund der Zölle könnte der weitere Fortschritt bei der Entinflation in diesem Jahr verzögert werden, aber im Grundszenario ist die Inflation vorübergehend (transitory). Powell hat erklärt, dass er die Veränderungen der Inflationserwartungen beobachte, aber die jüngsten Inflationserwartungen der Universität Michigan als Ausreißer betrachte. Obwohl die kurzfristigen Inflationserwartungen gestiegen seien, hätten sich die langfristigen Inflationserwartungen nicht wesentlich geändert und seien immer noch mit dem 2 -%-Ziel vereinbar.
② Wachstumsprognose: Die wirtschaftlichen Grundlagen werden als solide angesehen, aber die Sorge um das abwärtige Risiko für das Wachstum hat zugenommen. Einerseits hat Powell erklärt, dass obwohl die „weichen Daten“ wie die Marktsentiments in jüngster Zeit schwächer geworden seien, die „harten Daten“ zeigen, dass die wirtschaftlichen Grundlagen immer noch gesund seien. Die Marktsentimentsindikatoren wie das Verbrauchervertrauen hängen mit den wichtigen Veränderungen der Regierungspolitik zusammen. Andererseits hat Powell die Veränderungen der wirtschaftlichen Prognosen interpretiert und erklärt, dass die wirtschaftlichen Prognosen vom März widergeben, dass das Risiko einer schwachen Wachstumsrate und einer Inflationssteigerung verstärkt worden sei, und dass die Auswirkungen dieser beiden Faktoren auf die Geldpolitik sich gegenseitig aufheben würden. Die Prognostiker haben das Risiko einer Rezession in gewissem Maße erhöht, obwohl die Wahrscheinlichkeit nicht hoch sei.
③ Zinssenkungsprognose: Die Federal Reserve bleibt datenabhängig. Als Powell gefragt wurde, ob im Mai eine Zinssenkung erfolgen werde, hat er erklärt, dass er keine Eile bei einer Zinssenkung sehe.
④ Bilanzreduzierung: Die Verlangsamung der Bilanzreduzierung ist kein Signal für eine Politikänderung, sondern eher eine Vorsichtsmaßnahme gegen eine Liquiditätskrise. Die Entscheidung, die Bilanzreduzierung zu verlangsamen, war in der Erklärung der Sitzung etwas überraschend. Powell hat auf der Pressekonferenz erklärt, dass diese Entscheidung auf die jüngsten Ströme des TGA zurückzuführen sei. Genauer gesagt, da die US - Finanzministerei derzeit unter der Schuldenobergrenze steht und keine neuen Schulden aufnehmen kann, sondern eher auf die Gelder im TGA - Konto angewiesen ist, um den Regierungsbetrieb aufrechtzuerhalten. Wenn die Schuldenobergrenzkrise im dritten Quartal 2025 behoben wird, wird die Finanzministerei die im ersten Halbjahr 2025 nicht ausgegebenen Anleihen ausstellen, um das TGA - Konto aufzufüllen. In diesem Fall könnte das TGA - Volumen von null auf das ideale Niveau von 75 Milliarden US - Dollar steigen. Wenn man die September - Steuern hinzunimmt, könnte dies möglicherweise einen größeren Liquiditätsschock auf den Geldmarkt ausüben. Nach den Erfahrungen von September 2019 und Oktober 2023 hat die Federal Reserve begonnen, sich vor einer Liquiditätskrise zu schützen. Powell hat erklärt, dass eine frühere Verlangsamung der Bilanzreduzierung auch dazu führen würde, dass der Prozess der Bilanzreduzierung reibungsloser ablaufen würde (es bedeutet, dass wir die Reduzierungen langsamer, aber über einen längeren Zeitraum vornehmen werden), und schließlich könnte es zu einer weichen Landung kommen.
Ausblick und Strategie: Achtung vor dem kurzfristigen abwärtigen Risiko für das Wachstum, erste Zinssenkung im Jahr 2025 möglicherweise im zweiten Quartal
Der Markt hat die FOMC - Sitzung im März insgesamt als dovish interpretiert. Nach der Pressekonferenz ist die Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung im Juni von 62 % auf 80 % gestiegen. Die Renditen der zweijährigen US - Staatsanleihen sind von 4,09 % auf 3,97 % gefallen, die Renditen der zehnjährigen US - Staatsanleihen von 4,32 % auf 4,24 %. Der Dollarindex ist um 0,5 auf 103,4 gefallen. Nach der Veröffentlichung der Sitzungserklärung und während der Pressekonferenz sind die US - Aktien und der Kupferpreis stark gestiegen, haben sich jedoch nach der Pressekonferenz etwas zurückgenommen. Insgesamt lässt sich sagen, dass die dovishere Haltung der FOMC - Sitzung im März hauptsächlich aus zwei Faktoren resultiert:
① Die Verlangsamung der Bilanzreduzierung war etwas überraschend.
② Obwohl die Sitzungserklärung und die wirtschaftlichen Prognosen zeigen, dass die wirtschaftliche Unsicherheit zugenommen hat, hat Powell auf der Pressekonferenz das abwärtige Risiko für die Wirtschaft stärker gewichtet (z. B. hat er gesagt, dass das Risiko einer Rezession immer vorhanden sei und dass die Umfragen eine deutliche wirtschaftliche Unsicherheit und abwärtige Risiken aufzeigen), als die Inflation (z. B. hat er gesagt, dass die Inflationserwartungen nicht außer Kontrolle geraten seien und dass die Inflation im Grundszenario vorübergehend sei). Dies hat dazu geführt, dass sich das Punktediagramm im Vergleich zur FOMC - Sitzung im Dezember nicht wesentlich unterscheidet. Die FOMC - Sitzung im März hat gezeigt, dass die Federal Reserve nun stärker auf das abwärtige Risiko der Zölle für die Wirtschaft achtet, anstatt nur auf das aufwärtige Risiko für die Inflation hinzuweisen. Daher wird die Bewertung der doppelten Ziele und die Entscheidung über eine Zinssenkung vorsichtiger getroffen. Zukünftig bedeutet die Unsicherheit über die wirtschaftliche Zukunft, dass eine kurzfristige Schwäche der wirtschaftlichen Daten die Federal Reserve möglicherweise dazu bringen könnte, die Zinssenkungen vorzuziehen. Kurzfristig wird erwartet, dass die Stellenangebote und der PMI der Fertigungsindustrie am 1. April, die Gegenzölle am 2. April und die Non - Farm - Payrolls am 4. April die Marktvolatilität erhöhen, das Risikobewusstsein auf den US - Aktienmärkten beeinträchtigen und die Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung der Federal Reserve im zweiten Quartal 2025 erhöhen werden. Mittelfristig wird erwartet, dass Trumps enge Fiskalpolitik sich bis in das zweite Quartal 2025 fortsetzen wird. Obwohl die enge Fiskalpolitik eine notwendige Wahl unter den objektiven Beschränkungen der hohen US - Schulden ist, scheint die Verschärfung der Fiskalpolitik aus den jüngsten Äußerungen und dem Erwartungsmanagement von Trump und seinem Kabinett eine Strategie mit dreifachem Nutzen zu sein: ① Die Basiswerte werden niedrig gehalten, um dem Wirtschaftswachstum und den US - Aktien im zweiten Halbjahr 2025 mehr Aufwärtspotenzial zu geben. ② Biden wird als Schuldner dargestellt, indem die wirtschaftliche Abschwächung und der Rückgang der US - Aktien im ersten Halbjahr 2025 auf Biden zurückgeführt werden und das Wirtschaftswachstum und der Anstieg der US - Aktien im zweiten Halbjahr 2025 Trump zugeschrieben werden. ③ Die Federal Reserve wird gezwungen, früher einzugreifen, um die Wirtschaft zu stützen, und die Renditekurve wird gedrückt, um die Zinslast zu verringern und mehr Raum für eine expansive Fiskalpolitik zu schaffen. Daher erwarten wir, dass die Federal Reserve die Zinssenkungen möglicherweise bereits im zweiten Quartal 2025 vorziehen wird, wobei ein bis zwei Zinssenkungen im Jahr 2025 erwartet werden. Die Renditen der US - Staatsanleihen könnten kurzfristig noch auf 4 % sinken, es ist jedoch auch auf das Risiko einer Rückkehr über 4,5 % im zweiten Halbjahr 2025 zu achten.
Risikohinweis: Die Umsetzung von Trumps Politik könnte von den Erwartungen abweichen; die Federal Reserve könnte die hohen Zinsniveaus zu lange halten, was zu einer Liquiditätskrise im Finanzsystem führen könnte; die Abnahme der Inflation könnte langsamer als erwartet sein.
Datenquelle: Federal Reserve, Forschungsinstitut von Sooch