Zhike | Der Bullenmarkt ist da – ist auch der Frühling für Haartransplantationen gekommen?
Autor | Huang Yida
Editor | Zheng Huaizhou Ding Mao
Vom Mittel-September bis Anfang Oktober dieses Jahres erlebte der Hongkonger Aktienmarkt aufgrund der positiven Auswirkungen der Senkung der Zinssätze im Ausland, der anhaltenden Verbesserung der Liquidität und der Verkündung umfassender wirtschaftlicher Anreize im Inland einen kurzfristigen Boom. In diesem allgemeinen Aufschwung stach Yonghe Medical, ein Unternehmen, das sich auf Haartransplantationen spezialisiert hat, mit einer herausragenden Leistung hervor und erzielte im Gesundheitswesen-Sektor an der Hongkonger Börse signifikante Kursgewinne.
Abbildung: Aktienkursentwicklung von Yonghe Medical; Datenquelle: Wind, 36Kr
Vor dieser Zeit hatte der Aktienkurs von Yonghe Medical jedoch eine lange und schmerzhafte Abwärtsphase hinter sich. Ende 2021 lag der Emissionspreis bei der Börsennotierung von Yonghe Medical bei 15,8 HKD pro Aktie. Am fünften Handelstag nach der Notierung erreichte der Kurs mit 19 HKD pro Aktie seinen historischen Höchststand – ein fulminanter Start. Danach trat der Aktienkurs in einen langfristigen Abwärtstrend ein, der bis zum historischen Tiefpunkt am 23. August dieses Jahres mit einem Kurs von 0,6 HKD pro Aktie reichte.
Was hat diesen langfristigen Kursverfall von Yonghe Medical verursacht? Ist Yonghe Medical eine Investition wert? Was sind die wichtigsten Anziehungspunkte für Investitionen?
01 Einnahmenwachstum verlangsamt, Gewinn unter Druck
Yonghe Medical erzielte 2023 einen Umsatz von 1,777 Milliarden RMB, was einem Anstieg von 25,8 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Langfristig gesehen erreichte der Umsatz von Yonghe Medical jedoch 2021 seinen Höchststand. Danach war das Unternehmen hauptsächlich von den Auswirkungen der Pandemie und einer schwachen wirtschaftlichen Erholung betroffen, was zu einem merklichen Umsatzrückgang im Jahr 2022 führte. Bis jetzt befindet sich der Umsatz in einer schwachen Erholungsphase, und selbst mit einer geschätzten Umsatzwachstumsrate von 8,75 % für das Jahr 2024 wird der Jahresumsatz immer noch nicht das Hoch von 2021 übersteigen.
Abbildung: Einnahmen und Wachstumsrate von Yonghe Medical; Datenquelle: Wind, 36Kr
Die Einnahmenstruktur der Firma basiert hauptsächlich auf zwei Säulen: Haartransplantation und medizinische Pflegedienstleistungen. Der Umsatz aus dem Bereich der Haartransplantationen ist die Hauptquelle des Unternehmens und machte in den letzten Jahren rund 75 % des gesamten Geschäfts aus; die medizinische Pflegedienstleistung hielt einen langfristigen Anteil von etwa 25 %. Vom Wachstum her profitierte die medizinische Pflegedienstleistung vor 2021 stark von einer niedrigen Basis; in den letzten zwei Jahren befanden sich beide Hauptgeschäftsfelder in einer Erholungsphase.
Abbildung: Einnahmenstruktur von Yonghe Medical; Datenquelle: Wind, 36Kr
Bei der Rentabilität hat das Unternehmen in den letzten zwei Jahren einen deutlichen Rückgang der Bruttomarge erlebt, hauptsächlich aufgrund eines Preisverfalls bei den Hauptgeschäftsfeldern, steigenden Arbeitskosten durch Expansions- und Eröffnungskosten sowie erhöhten Abschreibungen. Daten aus dem Zwischenbericht des laufenden Jahres zeigen jedoch eine gewisse Erholung der Bruttomarge, die hauptsächlich mit einer Verlangsamung der Expansionsgeschwindigkeit zusammenhängt.
In Bezug auf die Ausgaben hat Yonghe Medical während des Berichtszeitraums schwerwiegende Aufwendungen zu tragen, wobei die Struktur stark von Vertriebskosten dominiert wird, die zu den stark konsumnahen Eigenschaften der Branche passen. In den letzten fünf Jahren war die Schwankung der Ausgabenquote erheblich, was unmittelbar mit der Umsatzschrumpfung nach 2021 und den expansiven Ausgaben der Filialen zusammenhängt und große Auswirkungen auf das Nettoergebnis hat.
Abbildung: Verkaufs- und Aufwandsquote von Yonghe Medical; Datenquelle: Wind, 36Kr
Beim Nettoergebnis wurde 2021 trotz hoher Einnahmen ein Rückgang verzeichnet, und seit 2022 schreibt das Unternehmen Verluste. Die Hauptgründe für das negative Wachstum/den Verlust sind einerseits die Umsatzschrumpfung aufgrund von Pandemie und schwacher wirtschaftlicher Erholung; andererseits beeinflusste die strategische Expansion in den Jahren 2022 und 2023 die Rentabilität negativ, wodurch die Bruttomarge deutlich sank. Kombiniert mit einem auf hohem Niveau bleibenden Aufwand verbrauchte dies zu viel des Gewinns, beispielsweise überstiegen 2023 die Vertriebskosten die Bruttomarge, und die kumulierten Aufwendungen in den Jahren 2022 und in der ersten Hälfte von 2024 übertrafen ebenfalls die Bruttomarge.
02 Warum schrumpfen die Ergebnisse?
Mit Blick auf den Aktienkurs von Yonghe Medical seit der Börsennotierung wird deutlich, dass das Unternehmen zur Notierungszeit sehr positiv von Investoren bewertet wurde. Trotz des schwachen Gesamtmarktes im Pharmabereich stieg der Kurs kurzfristig an. Zu jener Zeit beruhte die Anlagestrategie hauptsächlich auf Branchenaspekten, und aufgrund der führenden Stellung von Yonghe Medical im Bereich der Haartransplantation wurde eine gewisse Bewertungsprämie gewährt.
Was die Marktaussichten der Haartransplantationsbranche betrifft, lässt sich der Markt als groß mit einer niedrigen Durchdringungsrate beschreiben. Laut öffentlichen Daten leiden in China 2020 etwa 250 Millionen Menschen unter Haarausfall, davon etwa 164 Millionen Männer. Die Altersverteilung zeigt, dass die Altersgruppe unter 30 Jahren am stärksten betroffen ist und etwa 70 % der von Haarausfall Betroffenen ausmacht, wobei insbesondere die Altersgruppe zwischen 26 und 30 Jahren stark betroffen ist, was auf einen auffälligen Trend zur Verjüngung des Problems hinweist.
Bezüglich der Durchdringungsrate zeigen öffentliche Quellen, dass im Jahr 2020 die Durchdringungsrate der Haartransplantationsbranche in China bei nur 0,2 % lag, während die medizinische Pflegedienstleistung ebenfalls nur eine Durchdringungsrate von 1 % aufwies, was ein enormes Wachstumspotenzial darstellt. Laut Berechnungen von Frost & Sullivan wird der Marktumfang für Haartransplantationen in China bis 2030 auf 75,6 Milliarden RMB ansteigen, und es wird ein CAGR von 27,6 % zwischen 2025–2030 prognostiziert, was einer der Hauptgründe ist, warum Investoren optimistisch gegenüber Yonghe Medical sind.
Auf Geschäftsebene gibt es drei Hauptmethoden zur Behandlung von Haarausfall: Haartransplantationen, Medikamente und ästhetische Behandlungen, die in einem gewissen Wettbewerbsverhältnis zueinander stehen. Hinsichtlich der Wirksamkeit ist die Haartransplantation am effektivsten, die Überlebensrate der Haarfollikel nach der Operation liegt bei 90 %, während Medikamente und kosmetische Behandlungen etwas weniger effektiv sind. Hinsichtlich der Kosten sind Haartransplantationen am teuersten, jedoch ist die Behandlung in der Regel einmalig. Kosmetische Behandlungen folgen an zweiter Stelle, während medikamentöse Behandlungen kosteneffizient, aber mit einer häufigen Anwendungsrate verbunden sind, die eine tägliche Einnahme oder äußere Anwendung erfordert, bei einer Behandlungsdauer von sechs Monaten bis zu einem Jahr. Insgesamt sind Haartransplantationen für ihre gute Wirksamkeit und kurze Behandlungsdauer bekannt, die Kosten sind allerdings am höchsten.
In Bezug auf das Wettbewerbsumfeld besteht der Markt für Haartransplantationen in China hauptsächlich aus vier Arten: private Kettenkliniken, Haartransplantationsabteilungen von Schönheitskliniken, Krankenhausabteilungen für Haartransplantationen und nicht-verbundene private Kliniken. Öffentliche Daten zeigen, dass 2020 etwa 45 % des Marktes von nicht-verbundenen privaten Kliniken abgedeckt waren, ungefähr 24 % von privaten Kettenkliniken, rund 16 % von Schönheitskliniken und etwa 15 % von Krankenhausabteilungen. In Bezug auf die Marktkonzentration liegt die CR4 der Haartransplantationsbranche 2020 bei etwa 24 %, was höher ist als in der ästhetischen Medizin und Zahnmedizin, mit Yonghe Medical auf dem ersten Platz im Marktanteil bei Haartransplantationen, mit etwa 10,5 % (nach Umsätzen).
Aufgrund der Eigenschaften des Geschäftes tendiert das Haartransplantationsverfahren mehr zur ästhetischen Medizin, wodurch die Qualität des Services in den Vordergrund tritt und staatliche Krankenhausressourcen eher zur ernsthaften Medizin tendieren, was Haartransplantationen für den privaten Bereich geeigneter macht. Dies erklärt die Dominanz privater Einrichtungen (einschließlich privater Ketten, unabhängiger privater Kliniken und ästhetischer Kliniken) im Markt.
Unter dem Blickwinkel der aktuellen Marktkonzentration befindet sich die Haartransplantationsbranche immer noch im Stadium des intensiven Wettbewerbs. Obwohl Yonghe Medical derzeit eine führende Position einnimmt, muss sich das Unternehmen dennoch der intensiven Konkurrenz widersetzen. Außerdem liegt die Eintrittsbarriere in die Haartransplantationsbranche nicht hoch, was auf die geringe Abhängigkeit von Ärzten und Einrichtungen sowie auf die standardisierten Betriebsabläufe zurückzuführen ist, was die Reproduzierbarkeit erhöht, ein Grund für den aktuell intensiven Wettbewerb in der Branche.
Hinsichtlich der Wachstumslogik bei Institutionen wie privaten Kettenkliniken ist neben dem durch erhöhte Durchdringung gesteigerten Bedarf auch die Expansion durch Filialgründungen eine wesentliche Strategie von Yonghe Medical in den letzten Jahren. Die hohe Reproduzierbarkeit des Haartransplantationsgeschäftes bietet gute Voraussetzungen für die Expansion. Jedoch ist die Filialexpansion in der Praxis trotzdem schwierig, hauptsächlich aufgrund von zwei Punkten:
1. Schwierigkeit, Skaleneffekte zu erzielen. Einrichtungen und Personal können schwerlich zwischen Filialen eines Filialnetzwerkes geteilt werden, was dazu führt, dass bei einer Expansion und Erhöhung der Investitionen in Anlagen keine Skaleneffekte zur Kostensenkung erzielt werden können, was unvorteilhaft für das Geschäft ist.
2. Hohe Anteile an Anlagevermögen sowie dazugehörige Abschreibungen und Amortisation belasten die Ergebnisse. Laut Halbjahresdaten 2024 beträgt das Verhältnis von Yonghe Medicals (Anlagevermögen + Nutzungsrechte) zu den Gesamtvermögen 58 %, mit Schwankungen zwischen 43–78 % in den letzten Jahren, wobei Anlagevermögen hauptsächlich Immobilien, Gebäude und Einrichtungen umfassen, während Gebäudemieten als Nutzungsrechte eingerechnet werden. Die Abschreibungs- und Amortisationsdrucke laden ein hohes Maß zu gewinnen, 2023 erreichten die Abschreibungen und Amortisationen 335 Millionen RMB, eingerechnet in die Kosten- und Ausgabenpositionen, was wiederum zu einer Gewinnschmelze führt und einen der Hauptgründe für den anhaltenden Verlust des Unternehmens in den letzten Jahren darstellt.
In der Geschäftsentwicklung ist Haartransplantation aktuell stark von Werbung abhängig. Einerseits wegen des niedrigen Entwicklungsgrades der Branche, die durch kontinuierliche Werbung und Aufklärung eine erhöhte Wahrnehmung des Geschäfts und die Markenbekanntheit erfordern, um potenzielle Kunden zu gewinnen; andererseits ist im Vergleich zur ästhetischen Medizin und Zahnmedizin der IP-Effekt von Ärzten in der Haartransplantationsbranche nicht so ausgeprägt, was bei potenziellen Kunden zu einer stärkeren Gewichtung der Markenwahl führt, und damit ist der Markenaufbau ein wesentlicher Bestandteil für das Wachstum von Haartransplantationsinstitutionen.
Aufgrund der beiden Hauptgründe und der Expansionsstrategie über Filialgründungen in den letzten Jahren hat Yonghe Medical seit 2021 einen hohen Grad an Vertriebskosten beibehalten. Die Ausgaben für Vertriebskosten umfassen neben traditioneller Offline-Werbung auch die Anpassung an den Internettrend, mit einem Teil der Investitionen in soziale Medien. Hohe Vertriebskosten haben eine sichtbare erosive Wirkung auf den Gewinn, besonders 2022, als die Umsätze zurückgingen und gleichzeitig die Vertriebsausgabenquote um 5 Prozentpunkte stieg. 2023 übertrafen die Vertriebsausgaben sogar die Bruttomarge von diesem Jahr.
Wiederum auf ein Makrolevel eingehend, zeichnet sich Haartransplantation durch eine hohe Konsumverfügbarkeit aus und gehört zur Konsumgüteraufwertung, was es zu einer typisch zyklischen Branche macht. Einer der Kerngedanken des früheren Marktes war, dass die Erhöhung des verfügbaren Einkommen das Haartransplantationsbedürfnis ankurbeln könnte, während das zunehmende Problem des Haarausfalls in der Jugend zusammen mit höheren Anforderungen junger Menschen an das Aussehen ein treibender Faktor für den Bedarf an Haartransplantationen war. Die aktuelle Realität unterscheidet sich jedoch erheblich von diesen Erwartungen, und die schwache wirtschaftliche Erholung hatte tiefgreifende Auswirkungen auf zyklische Sektoren, was sich in den jüngsten Ergebnissen von Yonghe Medical wiederspiegelt.
Langfristig befindet sich die Haartransplantationsbranche noch in einem frühen Stadium, und aufgrund üblicher Muster der steigenden Durchdringungsrate kann festgestellt werden, dass die Branche derzeit noch weit von einem explosionsartigen Wachstum entfernt ist. Wenn das Nachfragewachstum langsamer voranschreitet und die Pandemie sowie eine schwache wirtschaftliche Erholung das emotionale Umfeld beeinflussen, während die Geschäftsstärkung auf Werbung setzt und hohe Vertriebsausgaben erfordert, und Schwervermögenswerte beim Wachstum zu Abschreibungs- und Amortisationsdruck führen, kann dies die Abnahme des Umsatzes von Yonghe Medical im Jahr 2022 erklären. Trotz einer gewissen Erholung des Umsatzwachstums in den letzten zwei Jahren erreicht es nicht die vor 2021 gesehenen Niveaus.
03 Ist das langfristig schwache Yonghe noch eine Investition wert?
Zusammengefasst, erscheint der langfristige Kursverfall von Yonghe Medical im Wesentlichen als Kontakt zyklischer Werte mit antizyklischen Kräften, was zu einer Annullierung der guten Erwartungen führte. Dies verursachte das Phänomen des Gewinnrückgangs ohne Umsatzanstieg im Jahr 2021, den Einbruch der Ergebnisse im Jahr 2022 und die schwache Erholung der Ergebnisse in den letzten beiden Jahren.
Nicht zu vergessen sind jedoch auch die von portfoliobezogenen und allgemeinen Einflüssen an den Hongkonger Börse begleitetenden negativen Effekte auf die Aktienkurse. Der Zeitpunkt des Börsengangs von Yonghe Medical fiel genau in die Phase eines langfristigen Abwärtstrends des gesamten medizinischen Dienstleistungssektors und die schwache Performance der Hongkonger Börse hat insbesondere Liquideprobleme bei kleineren Aktien wie Yonghe Medical verursacht.
Somit ist der anhaltende Rückgang der Aktienkurse von Yonghe Medical in den letzten Jahren eine Folge der negativen Wechselwirkung zwischen der Unternehmensgrundlage, dem Sektor und dem Hongkonger Markt.
Bei der Bewertung der langfristigen Investitionsfaszination von Yonghe Medical ist es wichtig, einen Wendepunkt der Ergebnisse zu erkennen. Bei der Betrachtung der letzten Jahre zeigt sich, dass die Reaktion auf pandemische Störungen und eine schwache wirtschaftliche Erholung unzureichend war. Die negativen Effekte dieser Trends wurden durch die Einflussfaktoren der Expansion in den Jahren 2024 abgeschwächter Expansionen etwas gemildert. Jedoch stellt die aktuelle Expansion von Yonghe Medical bei einer Betrachtung der allgemeinen Marktbedingungen aktuell nur eine Randverlangsamung dar, weswegen die Fixkosten und Abschreibungen weiterhin hoch bleiben werden.
Gemäß den aktuellen Charakteristiken des Unternehmens erfordert eine Umschwung der Geschäftsentwicklung makroökonomische Unterstützung. Der aktuelle A-Aktienmarkt könnte sich am Vorabend eines neuen Aufschwungs befinden, dessen Vermögensgenerierungswirkung ein entscheidender Faktor für eine wirtschaftliche Erholung sein könnte. Daher könnte Yonghe Medical, bei Annahme einer starken wirtschaftlichen Wachstumsüberschwänglichkeit getragen von einem Bullenmarkt, von einer Umkehr seiner Geschäftsergebnisse profitieren und vorherige positive Erwartungen verwirklichen.
Hinsichtlich der Bewertung befindet sich Yonghe Medical in einem tiefgreifend bereinigten Sektor, während seine eigene Bewertung (PS-Ansatz) auch weit unter dem Median der Branche liegt. Somit wird der jüngste Kursanstieg aufgrund einer guten Sicherheitsmarge und relativ hoher Bewertungselastizität erklärt, und die langfristige Unterbewertung hängt wesentlich mit den bestehenden Problemen im Unternehmensfundament zusammen. Derzeit ist der Markt in einer Phase abwartender Politik und sobald eine langfristig positive Politik erwartet wird, wird ebenfalls eine Umkehr der fundamentalen Erwartungen für Yonghe Medical folgen, wodurch es bei niedriger Bewertung attraktiv bleibt.
Beim Timing ändern sich Erwartungen häufig vor den Veränderungen der Unternehmensfundamente. Ein steigender Markt in Verbindung mit guten Erwartungen und Bewertungsvorteilen neigt oftmals zur frühen Performance, besonders während einer Aufwärtsbewegung wird oft den Fundamentschwächen entgegen gesehen. Zu beachten ist, dass die Logik einer wirtschaftlichen Erholung, die von einem Bullenmarkt zu einer starken wirtschaftlichen Erholung führt und dann eine Unterstützung des Gewinnumschwungs bei Yonghe Medical bedeutet, mit einer gewissen Ungewissheit in der Übermittlung verbunden ist, was möglicherweise in den Geschäftsergebnissen reflektiert wird und den Investoren zu einer gewissen Ablenkung führen könnte.
*Haftungsausschluss:
Dieser Artikel spiegelt ausschließlich die Meinung des Autors wider.
Der Markt birgt Risiken, deshalb sollten Investitionen umsichtig getätigt werden. Unter keinen Umständen stellen die in diesem Dokument aufgeführten Informationen oder geäußerten Ansichten eine Anlageberatung für irgendjemanden dar. Bei Investitionsentscheidungen wird den Anlagen empfohlen, professionelle Beratung einzuholen und sorgfältig zu wägen. Wir beabsichtigen nicht, Wertpapiere anzubieten oder Dienstleistungen zu erbringen, die Qualifikation oder Lizenzen voraussetzen.