Warum der Markt das 30-Milliarden-Yuan-Unternehmen "Yibao" nicht schätzt? | ZhiKr
Autor | Ding Mao
Redakteur | Zheng Huaizhou
Am 23. Oktober ging der Mutterkonzern von "Yibao" reinem Wasser, China Resources Beverage, offiziell an die Hongkonger Börse.
Als "ewiger Zweiter" im Bereich verpacktes Trinkwasser war der Markt für diesen Börsengang äußerst begeistert. Mit dem Beistand von prestigeträchtigen Hauptinvestoren stiegen die Aktien von China Resources Beverage am ersten Handelstag deutlich an und schlossen mit einem Plus von über 15 %. Doch mit dem Nachlassen der anfänglichen Euphorie erlebte das Unternehmen in den darauffolgenden Handelstagen eine spürbare Korrektur, die Aktien schwankten dann um die 15 HKD pro Aktie. Bis zum Handelsschluss am 4. November hatte das Unternehmen seit dem Börsengang einen kumulierten Kursrückgang von über 11 % erfahren.
Wie ist also das Fundament von China Resources Beverage, einem führenden Unternehmen im chinesischen Markt für trinkfertige Softdrinks, einzuschätzen? Lohnt sich ein genauerer Blick auf das Unternehmen in Zukunft?
90 % des Umsatzes stammen von "Yibao"
Verbraucher sind mit dem "Yibao"-reinen Wasser in den ikonischen grünen Flaschen vertraut, allerdings ist "Yibao" nur eine von 13 Marken im Portfolio von China Resources Beverage. Als führendes Unternehmen im Markt für trinkfertige Softdrinks in China besitzt China Resources Beverage dreizehn Untermarken, darunter "Yibao", "Zhiben Qingrun", "Honey Water Series", "Holiday Series" und "Zawei Tea", die zusammen 59 verschiedene Produktlinien (SKU) umfassen und Kategorien wie verpacktes Trinkwasser, Teegetränke, Säfte, Kaffee und Milchtee abdecken. Gleichzeitig vertreibt das Unternehmen seine umfangreiche Produktpalette über ein Netzwerk von über 1000 landesweiten Händlern in mehr als 200 Einzelhandelsgeschäften in China, um die Verbraucher zu erreichen.
Von 2021 bis 30. April 2024 betrugen die Umsatzerlöse des Unternehmens 11,34 Milliarden Yuan, 12,62 Milliarden Yuan, 13,51 Milliarden Yuan und 4,15 Milliarden Yuan, was einer jährlichen Wachstumsrate von 11,28 %, 7,05 % und 5,33 % entspricht. Dabei erzielten die Einnahmen aus verpacktem Trinkwasser, primär mit der Marke "Yibao", 10,797 Milliarden Yuan, 11,887 Milliarden Yuan, 12,405 Milliarden Yuan und 3,691 Milliarden Yuan, was einem jährlichen Wachstum von 10,1 %, 4,4 % und 2,1 % entspricht und jeweils 95,21 %, 94,19 %, 91,82 % und 88,94 % des gesamten Umsatzes ausmacht.
Abbildung: Einkünfte und Wachstumsrate von China Resources Beverage Quelle: Emissionsprospekt, bearbeitet von 36Kr
Insgesamt zeigt sich, dass trotz der kontinuierlichen Erweiterung des Markenportfolios von China Resources Beverage in den letzten Jahren "Yibao" nach wie vor die Hauptumsatzquelle des Unternehmens bleibt, mit einem konstanten Anteil von ca. 90 % am Umsatz. Historisch betrachtet hat das Unternehmen dank der starken Markenwirkung von "Yibao" einen deutlich höheren jährlichen Umsatzwachstum bei verpacktem Trinkwasser im Vergleich zum Branchendurchschnitt erzielt, was den Investoren eine stabile Rendite brachte. Laut CEC-Daten lag die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate der Branche für verpacktes Trinkwasser in China zwischen 2021 und 2023 bei 4,1 %, während China Resources Beverage im gleichen Zeitraum auf eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate von 7,4 % kam.
Das Wachstum von "Yibao" stabilisiert die Einnahmen jedoch nicht nur, sondern signalisiert auch eine insgesamt sinkende Wachstumsdynamik aufgrund der hohen Abhängigkeit von der Marke "Yibao" und der seit einigen Jahren abflachenden Einnahmezuwächse. Zur gleichen Zeit erlebt das Unternehmen in anderen Getränke-Segmenten ein schnelleres Wachstum.
Die Ursachen des Umsatzwachstumsrückgangs des "Yibao"-Verpackten Trinkwassers liegen hauptsächlich in der kontinuierlichen Senkung der durchschnittlichen Preise. Zwischen 2021 und 30. April 2024 konnte das Unternehmen beim Absatz verpackter Trinkwasserprodukte ein Wachstum von 8 %, 6 % und 8,2 % verzeichnen, blieb damit weitestgehend stabil, während der durchschnittliche Preis von 918 Yuan pro Tonne auf 894 Yuan pro Tonne fiel. Die gleichzeitige prozentuale Änderungen der Durchschnittspreise waren 1,9 %, -1,3 % und -5,1 %.
Abbildung: Preis- und Mengenzuwachs bei Verpacktem Wasser von China Resources Beverage Quelle: Emissionsprospekt, bearbeitet von 36Kr
Die Gründe für die Preissenkungen sind Anpassungen im Produktportfolio, um den Marktanforderungen gerecht zu werden, insbesondere indem der Anteil von mittleren und großen Verpackungseinheiten erhöht wurde, wodurch die Durchschnittspreise sanken. Ein anderer Grund ist die intensive Preiswettbewerbssituation am Markt, die China Resources Beverage dazu veranlasste, ihren Händlern größere Rabatte zu gewähren, um die Marktanteile zu sichern und die Attraktivität der Vertriebskanäle zu erhöhen, was die Abwärtsspirale bei den Durchschnittspreisen weiter verstärkte.
Verbesserte Rentabilität, aber nicht herausragend
Hinsichtlich der Rentabilität verzeichnete das Unternehmen eine Verbesserung der Bruttomargen von 43,8 % auf 47,1 % zwischen 2021 bis 30. April 2024. Die Bruttomarge bei verpacktem Trinkwasser stieg von 44,6 % auf 49 %, während die der Getränke von 28,7 % auf 31 % wuchs. Die Nettogewinnmarge belief sich in den Jahren 2021 bis 2023 auf 8,6 Milliarden Yuan, 9,9 Milliarden Yuan und 13,3 Milliarden Yuan mit jährlichen Wachstumsraten von 15,2 % und 34,7 %, entsprechend Nettogewinnmargen von 7,6 %, 7,8 % und 9,9 %, die relativ stabil und leicht steigend sind.
Abbildung: Bruttomargen von China Resources Beverage Quelle: Emissionsprospekt, bearbeitet von 36Kr
Insgesamt hat sich die Profitabilität von China Resources Beverage in den letzten Jahren verbessert, was einerseits auf den Rückgang der PET-Rohstoffkosten, die den Großteil der Produktionskosten ausmachen, und andererseits auf einen höheren Anteil an selbstproduzierten Verpackungswasserprodukten zurückzuführen ist. Weitere positive Faktoren waren Effizienzsteigerungen in der Lieferkettenverwaltung.
Der Vergleich mit dem Wettbewerber Nongfu Spring zeigt jedoch, dass trotz Verbesserungen die Rentabilität von Yibao immer noch hinterherhinkt. Laut dem Jahresbericht 2023 von Nongfu Spring erreichte das Unternehmen von 2021 bis zur ersten Jahreshälfte 2024 Bruttomargen von 59,5 %, 57,5 %, 59,6 % und 58,8 %. Laut dem Emissionsprospekt von 2019 und bis Ende Mai 2020 hatte Nongfu Spring Bruttomargen von 55,4 % und 59,1 %, wobei die Bruttomarge bei Verpacktem Wasser 60,2 % und 62,8 % betrug. Die Nettogewinnmargen für Nongfu Spring lagen von 2021 bis zur ersten Jahreshälfte 2024 bei 24 %, 25,4 %, 28,1 % und 26,9 %.
Abbildung: Vergleich der Bruttomargen von Nongfu Spring und China Resources Beverage Quelle: Emissionsprospekt und Geschäftsbericht, bearbeitet von 36Kr
Es zeigt sich, dass Yibao im Vergleich zu den Wettbewerbern sowohl bei der Bruttomarge als auch bei der Nettogewinnmarge deutlich zurückbleibt. Woher rühren diese Unterschiede in der Rentabilität der beiden Unternehmen? Durch die Analyse der Umsatz- und Kostenstruktur lässt sich erkennen, dass die Diskrepanz in der Rentabilität hauptsächlich auf drei Faktoren zurückzuführen ist:
Der erste Unterschied ist die Produktstruktur und die Skalenvorteile, die Unterschiede in der Bruttomarge mit sich bringen. In Bezug auf die Umsatzstruktur stammen über 90 % des Umsatzes von China Resources Beverage aus Verpackten Wasserprodukten, während bei Nongfu Spring im Jahr 2019 der Anteil von Verpacktem Wasser an den Gesamteinnahmen 59,7 % ausmachte und 2023 auf 47,8 % weiter gesunken ist.
Unter dem Gesichtspunkt der Skalierung erzielt Nongfu Spring mit seinen anderen Softdrinks einen Umsatz von über 20 Milliarden, was aufgrund von Skaleneffekten zu einer höheren gemischten Bruttomarge führt. Laut dem Emissionsprospekt von 2019 lag die Marge für den Tee und funktionelle Getränke von Nongfu Spring, die einen beachtlichen Anteil ausmachen, jeweils über 50 %; dagegen erzielte China Resources Beverage mit seinen anderen Softdrinks, deren Umsatz nur geringfügig über 1 Milliarde beträgt, eine Bruttomarge von lediglich über 30 %, da die Skaleneffekte noch nicht ausreichend ausgeprägt sind. Die Unterschiede in der Größe und Bruttomarge der anderen Softdrink-Produkte sind ein wesentlicher Grund für die Diskrepanz in der gemischten Bruttomarge der beiden Unternehmen.
Zweitens, die erhebliche Differenz in der Bruttomarge der Kernprodukte Verpacktes Wasser ist der entscheidende Faktor für die differierenden Rentabilitäten der beiden Unternehmen. Laut den Emissionsprospekten von Nongfu Spring und China Resources Beverage, wenn man die 550-ml-Flaschen mit Trinkwasser betrachtet, lag der ab Werk Preis für das Verpackte Wasser von Nongfu Spring (2019-Daten) bei etwa 0,54 Yuan pro Flasche und die Stückkosten bei 0,21 Yuan pro Flasche. Die Kosten für wesentliche Materialien und Verpackungen machten mit 0,16 Yuan 75 % der Kosten aus, gefolgt von Herstellkosten von 0,04 Yuan (20 %) und Lohnkosten von 0,01 Yuan (5 %). Bei Yibao hingegen lag der Abgabepreis bei etwa 0,51 Yuan pro Flasche und die Stückkosten bei 0,28 Yuan. Die Kosten für wesentliche Materialien und Verpackungen machten mit 0,17 Yuan 60,3 % der Kosten aus, während Dienstleistungsgebühren an Produktionsteams 0,08 Yuan (27,6 %) ausmachten und Herstellkosten + andere 0,03 Yuan (12,1 %) ausmachten.
Abbildung: Kostenvergleich von Nongfu Spring und Yibao Quelle: Emissionsprospekt, bearbeitet von 36Kr
Die Hauptursache für die unterschiedliche Bruttomarge bei Verpacktem Wasser liegt bei Yibao in den erheblichen Vertriebskosten, d.h. den Servicegebühren, die an Partner für die Produktion gezahlt werden. Laut den Angaben des Emissionsprospekts lagen diese Servicegebühren zwischen 2021 und Ende April 2023 bei 1,992 Milliarden Yuan, 2,040 Milliarden Yuan, 2,067 Milliarden Yuan und 496 Millionen Yuan, was jeweils 31,3 %, 27,7 %, 27,6 % und 22,6 % der Gesamtkosten ausmachte.
Der Grund für diese Kostenunterschiede liegt in den unterschiedlichen Produktionsmodellen für Verpacktes Wasser zwischen China Resources Beverage und Nongfu Spring. Während Nongfu Spring auf ein Modell der Eigenproduktion von natürlichem Wasser setzt, bezieht Yibao sein Trinkwasser aus externen Versorgungssystemen und fertigt es sowohl in Eigenproduktion als auch im Auftrag. Die Auftragsfertigung ist der dominierende Teil. Bis 2023 betrieb China Resources Beverage landesweit 12 eigene Produktionsstätten mit 47 eigenen Produktionslinien, während zugleich 34 Partner mit insgesamt 81 Produktionslinien zusammenarbeiteten.
Das führt dazu, dass Nongfu Spring den erheblichen Produktionskosten bei der Wasserquelle in der Anfangsphase gegenübersteht, die langfristig nach der Erschließung mit sinkenden Kosten stabil bleiben, während das Auftragsfertigungsmodel von Yibao bedeutet, dass jährlich stabile Dienstleistungen und Zahlungen an Partner erforderlich sind, was zu höheren Kosten führt.
Drittens, obwohl es eine Diskrepanz von 12 Prozentpunkten in der Bruttomarge gibt, weicht die Nettogewinnmarge der beiden Unternehmen um mehr als 18 Prozentpunkte im Jahr 2023 voneinander ab. Der wesentliche Grund dafür liegt in den unterschiedlichen Vertriebsaufwendungen. Laut den Jahresberichten und Emissionsprospekten hatte Nongfu Spring von 2021 bis 2023 Vertriebsaufwendungssätze von 24,4 %, 23,4 % und 21,6 %, während Yibao im gleichen Zeitraum Vertriebsaufwendungen von 33,1 %, 30,7 % und 30,2 % hatte. Die wesentlichen Unterschiede beruhen auf Promotions- und Personalkosten. Angesichts der frühen Entwicklungsphase vieler Produkte von China Resources Beverage im Softdrink-Markt werden die Ausgaben für Promotion und Personal voraussichtlich weiter steigen.
Bewertungsraum hängt davon ab, ob "Yibao"-Limit überwunden werden kann
Zum 4. November 2024 beträgt die Marktkapitalisierung von China Resources Beverage 31,6 Milliarden Yuan, ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 24, was im Vergleich zu einem Börsenwert von 36 Milliarden Yuan bei der Notierung bereits um mehr als 4 Milliarden geschrumpft ist. Wir haben vier führende Softdrink-Unternehmen, Nongfu Spring, Dongpeng Beverage, Tingyi und Uni-President, ausgewählt, um Vergleichsindikatoren zu setzen. Der Durchschnitt der Vergleichsobjet-KGV im gleichen Zeitraum betrug 27. Daraus ergibt sich, dass die Bewertung von China Resources Beverage derzeit im vernünftigen Rahmen liegt und kurzfristig keine massiven Bewertungsabschläge zu erwarten sind.
Abbildung: Bewertungsvergleich Softdrink-Unternehmen Quelle: Wind, bearbeitet von 36Kr
Gleichzeitig zeigt die Erfahrung des Auslandsmarktes, dass die PE-Bewertung bei großen Softdrink-Unternehmen nach Erreichen der Wachstumsstufe stabil bei etwa 20-25 liegt. Derzeit befindet sich China Resources Beverage jedoch an einem entscheidenden Punkt, an dem es von einem einzigen großen Produktsegment zu einer diversifizierten Softdrink-Produktpalette übergeht. Wenn dieser Übergang reibungslos verläuft, könnte dies möglicherweise eine neue Wachstumswelle einleiten.
Da China Resources Beverage, ähnlich wie Dongpeng Beverage, von der Expansion in den Bereich funktionelle Getränke profitieren könnte, wären sie theoretisch als wachstumsstärkerer Softdrink-Anbieter einzustufen. Vergleicht man jedoch das KGV von 37 für Dongpeng Beverage, so scheint die Marktbewertung für China Resources Beverage relativ niedrig zu sein und näher an die Bewertung von stabileren Softdrink-Anbietern heranzukommen.
Was sind die Gründe für die Vorsicht des Marktes?
Einerseits erscheint im Vergleich zu den Unterkategorien der Verpackungswasserbranche das Wachstums potenzial für funktionelle Getränke vielversprechender. Laut Euromonitor, seit 2013 hat der chinesische Softdrink-Markt insgesamt eine Phase des stabilen Wachstums erreicht, was zu einem Rückgang oder sogar negativen Wachstum bei einigen Unterkategorien wie Saft und trinkfertigem Tee geführt hat, während 2023 der Einzelhandelsumsatz bei 637,24 Milliarden Yuan lag, mit einem jährlichen durchschnittlichen Wachstumsstemps von 2,3 % von 2013 bis 2023. Hinsichtlich der Teilsektoren schnitten Energy Drinks, trinkfertiger Kaffee, Sportgetränke und verpacktes Wasser relativ gut ab, mit einer CAGR von 9,8 %, 8,9 %, 5,8 % und 5,5 %. Hierbei zeigt sich klar, dass Energy Drinks in den letzten zehn Jahren im Vergleich zu Verpacktem Wasser höhere jährliche Wachstumsraten aufwiesen.
Neben den Unterschieden in den Wachstumsraten spielt auch das bestehende Wettbewerbsumfeld der Branche eine Rolle. Ein wesentlicher Grund für das schnelle Wachstum von Dongpeng Special Drink war der langfristige interne Rechtsstreit von Marktführer Red Bull, dessen Marktanteil von 60 % auf 30 % gesunken ist; Dongpeng Beverage hat den größten Anteil an den von Red Bull verlorenen Marktanteilen übernommen. Anders gesagt, hat Dongpeng Beverage nicht nur von den Beta-Vorteilen der Subindustrie profitiert, sondern auch vom Fördererfolg durch die großen Marktveränderungen aufgrund von Red Bulls Problemen. Neben den Unternehmensfähigkeiten war auch Glück mit im Spiel. Im Vergleich dazu ist Nongfu Spring trotz der Kontroversen im Jahr noch immer führend im Markt für verpacktes Wasser, sodass es unwahrscheinlich ist, dass es zu dramatischen Marktumwälzungen wie im Bereich funktioneller Getränke kommt.
Daher besteht der Hauptspan auf den Verpackungswasser-Geschäften darin, dass in den Augen der Marktwahrnehmung die größten Erwartungen von China Resources Beverage weniger die Wachstumsdynamiken als vielmehr die Verbesserungen in der Gewinnfähigkeit durch erhöhte Eigenproduktionen hinsichtlich der Produktionslinienverteilung sind. Kurz gesagt, dieser Teil des Geschäfts stellt für China Resources Beverage nur Stabilität in der Rentabilität bereit, bietet aber wenig Ausblick auf signifikante Bewertungszuwächse.
Der eigentliche Raum für Wertsteigerungen liegt in der Expansion diversifizierter Produktstrukturen, also in der Frage, ob neue Kategorien tatsächlich die zweite Wachstumskurve des Unternehmens öffnen können.
Bezüglich der Entwicklung der Submarken von China Resources scheint man, dass bereits im Jahr 2011 versucht wurde, durch eine strategische Partnerschaft mit Kirin Japan Produkte wie "Fire Coffee", "Energy", "Afternoon Tea" sowie Kaffee, Milchtees und Sportgetränke auf den Markt zu bringen. Ab 2018 wurden mit verstärkter Inhouse-Forschung die Früchte-Produkte der "Holiday Series" und "Honey Water Series", die instant Tee- und zuckerfreien Teeprodukte der "Zhiben Qingrun" und "Zawei Tea" sowie Sodawasserprodukte wie "FEEL" eingeführt. Obwohl diese Kategorien recht umfangreich und das Markenportfolio relativ vollständig ist, scheint China Resources Beverage bislang keinen Verkaufsschlager wie "Eastern Leaf", "Cha Pi" oder "Burning Tea" hervorgebracht zu haben, der das Potenzial und die Marktkenntlichkeit besitzt, das Unternehmen zu tragen. Bis 2023 machen andere Softdrinks immer noch weniger als 10 % der Einnahmen aus.
Unter diesen Umständen bleibt die große Frage, ob China Resources Beverage in der Lage ist, sich von einer bloßen Follower-Rolle im Softdrink Markt zu lösen, um mit Hilfe präziser Marktforschung und starker Inhouse-F&E-Fähigkeit eine weitere "Yibao" oder eine neue Blockbuster-Marke zu schaffen. Zum jetzigen Zeitpunkt erscheint die alte Geschichte von "Yibao" jedoch offensichtlich nicht lang genug, um das Potenzial der Sekundärmärkte auszuschöpfen, was bedeutet, ihren eigenen "Eastern Leaf" zu finden ist möglicherweise der Schlüssel, um zukünftige Bewertungsräume für China Resources Beverage zu öffnen.
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