"In 7 Jahren ist der Wert um 145 % gestiegen: Ist der bevorstehende Börsengang von Horizon vielversprechend?丨Zhike"

Autor | Ding Mao

Redakteur | Zheng Huaizhou

Nachdem Horizon den Titel "Erster chinesischer Börsengang eines autonomen Fahrchip-Herstellers" verpasst hat, ist nun endlich der Zeitpunkt des Börsengangs gekommen.

Nachdem Horizon am 8. Oktober die Anhörung an der Hongkonger Börse bestanden hatte, blieb das Marktfieber hoch. Nach dem neuesten Stand der Dinge wird Horizon vom 16. bis 21. Oktober offiziell das Zeichnungsangebot eröffnen und plant, 1,355 Milliarden Aktien zu einem Preis zwischen 3,73 und 3,99 HKD pro Aktie anzubieten, wobei jede Einheit 600 Aktien umfasst. Die gesamte Mittelbeschaffung soll 5,41 Milliarden HKD (etwa 5 Milliarden RMB) nicht überschreiten. Der Börsengang an der Börse ist für den 24. Oktober geplant.

Nach der weltweiten Emission wird der maximale Börsenwert von Horizon voraussichtlich 52 Milliarden HKD erreichen und es wird einer der größten IPOs in Hongkong in diesem Jahr sein. Gleichzeitig werden Alisoft China (eine Tochtergesellschaft der Alibaba Group), Baidu, PARTICIPATIONS 1 und Ningbo Yongning Gaoxin SP (ein staatlicher Fonds der Stadt Ningbo) als Ankerinvestoren zusammen 220 Millionen USD zeichnen, was zweifellos zur Stabilität der Marktperformance des Unternehmens nach dem Börsengang beiträgt.

Wird Horizon nach dem Einstieg in den Sekundärmarkt als Super-Einhorn in der intelligenten Fahrbranche den Erwartungen gerecht?

Jährliches Wachstum über 80%, großes Potenzial

Horizon ist als Tier-2-Lieferant für intelligente Fahrdienste positioniert und bietet hauptsächlich integrierte Hardware- und Softwarelösungen für fortschrittliche Fahrerassistenzsysteme (ADAS) und hochautomatisiertes Fahren für Tier-1-Zulieferer und OEMs an. Die Produkte umfassen die entsprechenden Algorithmen, Verarbeitungshardware sowie vollständige Entwicklungstools.

Von 2021 bis zum ersten Halbjahr 2024 betrugen die Umsatzerlöse des Unternehmens 467 Millionen RMB, 906 Millionen RMB, 1,552 Milliarden RMB und 935 Millionen RMB mit jährlichen Wachstumsraten von 94,1%, 71,3% und 151,6%. Das jährliche zusammengesetzte Wachstum von 2021 bis 2023 beträgt 82%, was auf eine schnelle Expansionsphase des Geschäftes hindeutet.

Bild: Umsatzentwicklung von Horizon     Datenquelle: Börsenprospekt, von 36Kr bearbeitet

In der Aufteilung des Geschäfts kann das Hauptgeschäft des Unternehmens in zwei Hauptkategorien unterteilt werden: Automobil-Lösungen und Nicht-Automobil-Lösungen. Im ersten Halbjahr 2024 machte der Umsatz mit Automobil-Lösungen fast 98% aus, was die Hauptumsatzquelle des Unternehmens darstellt und weiter in Produktlösungen sowie Lizenzierung und Dienstleistungen unterteilt werden kann.

Im Detail umfassen Produktlösungen hauptsächlich den Verkauf von fortschrittlichen Fahrerassistenzsystemen und hochautomatisierten Fahrlösungen an Tier-1-Zulieferer und OEMs, die auf Grundlage von Journey-Prozessoren betrieben werden. Zu den Hauptprodukten gehören derzeit Horizon Mono (mit Journey 2,3 Prozessoren), Horizon Pilot (mit Journey 3,5 Prozessoren) und Horizon SuperDrive (mit Journey 6 Prozessoren). Die Lizenzierung und Dienstleistungen umfassen die Lizenzierung von Algorithmen und Software an Kunden, die Erhebung von Lizenzgebühren und die Bereitstellung von Entwurfs- und technischen Dienstleistungen gegen Gebühr.

Bild: Geschäftsmuster von Horizon     Datenquelle: Börsenprospekt, von 36Kr bearbeitet

In den letzten Jahren hat sich die Zahl der Fahrzeugmodelle, die mit Horizon's Lösungen ausgestattet sind, dank der schnellen Marktakzeptanz und der steigenden Marktdurchdringung intelligenter Fahrzeuge kontinuierlich vergrößert, von 44 Modellen im Jahr 2021 auf 275 Modelle im ersten Halbjahr 2024. Allein im Jahr 2023 wurden über 100 neue Fahrzeugmodelle hinzugenommen. Bis zum letztverfügbaren Datum wurden integrierte Lösungen des Unternehmens von 27 OEMs genehmigt und auf über 285 Modellen in unterschiedlichen Preissegmenten von 80.000 bis 430.000 RMB installiert.

Bedingt durch die steigende Nachfrage nach Lösungen konnten die Geschäfte mit Produktlösungen und Lizenzierung & Dienstleistungen stark wachsen, wobei letztere zunehmend größere Umsatzanteile verzeichnen. Der Umsatz mit Produktlösungen stieg von 208 Millionen RMB im Jahr 2021 auf 506 Millionen im Jahr 2023, wobei im ersten Halbjahr 2024 222 Millionen RMB erwirtschaftet wurden, obwohl der Anteil des Gesamtumsatzes von 44,6% auf 23,8% im ersten Halbjahr 2024 fiel. Der Umsatz der Lizenzierung & Dienstleistungen stieg im gleichen Zeitraum von 202 Millionen RMB auf 964 Millionen RMB im Jahr 2023 und weiter auf 691 Millionen im ersten Halbjahr 2024, was den Anteil am Gesamtumsatz von 43,3% auf 73,9% im ersten Halbjahr 2024 erhöhte.

Im Vergleich zu Produktlösungen ist die Lizenzierung von geistigem Eigentum eine typische Asset-light-Aktivität mit höheren Gewinnmargen. Angesichts des Trends zu Kostensenkungen in der intelligenten Fahrindustrie in den letzten Jahren ist ein deutlicher Rückgang der Hardware-Margen zu beobachten. Laut Börsenprospekt fiel die Bruttomarge im Geschäft mit Produktlösungen von 68,5% im Jahr 2021 auf 41,7% im ersten Halbjahr 2024, während die Marge im Geschäft mit Lizenzierung & Dienstleistungen im gleichen Zeitraum von 92% leicht auf 93% anstieg.

Bild: Bruttogewinn und Bruttomargenergebnis von Horizon     Datenquelle: Börsenprospekt, von 36Kr bearbeitet

Dank der steigenden Bedeutung des Geschäfts mit Lizenzierung & Dienstleistungen stieg die gesamte Bruttomarge des Unternehmens, während das flexible Geschäftsmodell und die offene Technologieplattform den Bruttogewinn im Vergleich zur Konkurrenz ebenfalls wettbewerbsfähiger machten. Von 2021 bis zum ersten Halbjahr 2024 lagen die Bruttomargen des Unternehmens bei 70,9%, 69,3%, 70,5% und 79,0%.

Abhängigkeit von Großkunden

Obwohl das Unternehmen hohe Wachstumsraten erzielt und den Investoren beträchtlichen Potenzial bietet, besteht auch ein erhebliches Risiko durch die Abhängigkeit von Großkunden. Von 2021 bis zum ersten Halbjahr 2024 stieg der Anteil der Top-5-Kunden von 60,7% auf 77,9%, wobei der Anteil des größten Einzelkunden von 24,7% auf 37,6% zunahm. Damit entfällt derzeit ein erheblicher Teil des Umsatzes auf die Lizenzierung in Kooperation mit dem Joint Venture Core Cheng mit Volkswagen.

Laut Börsenprospekt erzielte das Unternehmen 2023 und im ersten Halbjahr 2024 Umsätze aus Lizenzierung & Dienstleistungen von 963 Millionen RMB bzw. 691 Millionen RMB, wobei die Einnahmen aus Core Cheng 627 Millionen RMB bzw. 352 Millionen RMB ausmachten, was einem Anteil von 65% bzw. 51% entspricht. Dies zeigt, dass die Beziehungen zu Core Cheng erhebliche Auswirkungen auf das Lizenzgeschäft des Unternehmens haben. Nach Abzug der Core Cheng-Umsätze beliefen sich die Gesamteinnahmen des Unternehmens 2023 und im ersten Halbjahr 2024 auf 923 Millionen RMB und 583 Millionen RMB mit einer Wachstumsrate von 1,8% bzw. 56,7%. Abgesehen von den Schlüsselkunden ist das Wachstum des Unternehmens erheblich gebremst.

Die hohe Kundenkonzentration, insbesondere die Abhängigkeit von einem einzelnen Kunden, bringt zweifellos mehr Risiken für die Nachhaltigkeit des Umsatzwachstums mit sich. Diese Risiken manifestieren sich darin, dass sich mögliche Leistungsschwankungen des Großkunden erheblich auf das Unternehmen auswirken könnten. Sollte Core Cheng nicht wie erwartet abschneiden, würde dies die Stabilität und Nachhaltigkeit der Unternehmensleistung gefährden. Zudem hängt es davon ab, ob das Unternehmen ähnliche Schlüsselkunden außerhalb von Core Cheng gewinnen kann, um das Wachstumsniveau zu halten, was höhere Marketing- und Entwicklungskosten mit sich bringen könnte und die kurzfristigen Gewinne weiter belasten könnte.

Starke F&E-getriebene Innovation, anhaltende kurzfristige Verluste

Im Gegensatz zur bemerkenswerten Umsatzentwicklung befindet sich das Unternehmen in Bezug auf die Rentabilität langfristig in einer Verlustposition.

Den Angaben im Börsenprospekt zufolge beliefen sich die Nettoverluste des Unternehmens von 2021 bis zum ersten Halbjahr 2024 auf 2,064 Milliarden RMB, 8,720 Milliarden RMB, 6,739 Milliarden RMB und 5,098 Milliarden RMB. Die um Sonderposten bereinigten Nettoverluste (Non-GAAP) betrugen im gleichen Zeitraum 1,103 Milliarden RMB, 1,891 Milliarden RMB, 1,635 Milliarden RMB und 804 Millionen RMB.

Die hohen Verluste sind einerseits darauf zurückzuführen, dass sich das autonome Fahren noch in einer frühen Phase befindet und die Technologierouten instabil sind und sich schnell ändern. Öffentlich zugängliche Daten zeigen, dass der Erneuerungszyklus für intelligente Fahrchips in der Regel etwa 18 Monate beträgt. Dies bedeutet, dass Zulieferer mit dem Tempo der Innovation Schritt halten müssen, um nicht vom Markt verdrängt zu werden. Hierfür sind hohe Anforderungen an die technologische Reserve, Innovationsfähigkeit und Entwicklungsgeschwindigkeit erforderlich sowie ein erheblicher Ressourcenbedarf.

Als führendes Unternehmen mit typischen innovationsgetriebenen Merkmalen muss Horizon kontinuierlich neue Algorithmen und Software entwickeln, aktualisieren und auf den Markt bringen, um die führende Position zu halten, was zu einem großen Bedarf an kontinuierlicher Investition führt. Im ersten Halbjahr 2024 beliefen sich die Betriebsausgaben des Unternehmens auf 1,861 Milliarden RMB, fast das Doppelte der Einnahmen im gleichen Zeitraum. Die wichtigsten Ausgaben betrafen Forschung und Entwicklung mit 1,42 Milliarden RMB, was dem 1,5-fachen der Einnahmen entspricht.

Bild: Forschungsausgaben von Horizon     Datenquelle: Börsenprospekt, von 36Kr bearbeitet

Neben den umfangreichen Vorabinvestitionen ist ein weiterer Grund für die anhaltenden Verluste des Unternehmens das derzeitige Volumenwachstum, bei dem der Verkauf noch nicht die Skalenwirkung erreicht hat. Obwohl in den letzten Jahren die Zahl der festgelegten Fahrzeugmodelle und der Installationen erheblich gestiegen ist, wuchs der Marktanteil von Horizon im Bereich fortschrittlicher Fahrerassistenzsysteme bei chinesischen OEMs von 3,7% auf 21,3% im Jahr 2023. Allerdings liegt der Anteil der betrieblichen Ausgaben immer noch bei rund 200% des Umsatzes, was zwar ein deutlicher Rückgang gegenüber den 358% im Jahr 2021 ist, aber im Vergleich zu reifen Märkten immer noch hoch ist. Der Mangel an Skalenwirkung führt dazu, dass die hohen Kosten nicht ausreichend verteilt werden können, was die Rentabilität beeinträchtigt.

Bild: Betriebsausgaben von Horizon    Datenquelle: Börsenprospekt, von 36Kr bearbeitet

Ausblickend auf die Zukunft und unter Berücksichtigung der gegenwärtigen Hochgeschwindigkeitsentwicklung der intelligenten Fahrbranche, insbesondere der zunehmenden Vorliebe der Automobilhersteller für hochentwickelte Fahrintelligenz, dürften die Lösungen der Anbieter, darunter Horizon, erneut in eine Phase erheblicher Investitionen eintreten müssen, um den Marktanforderungen gerecht zu werden. Laut den Finanzdaten konzentrieren sich die Haupteinnahmen des Unternehmens derzeit auf fortschrittliche Fahrerassistenzsysteme und hochentwickelte NOA-Lösungen, während höher entwickelte Fahrintelligenzlösungen noch nicht zu Einnahmen geführt haben. Dies bedeutet, dass Horizon voraussichtlich weiterhin Verluste schreiben wird, solange die enormen FuE-Investitionen keinen wirtschaftlichen Nutzen erzielen.

Die langfristige Unfähigkeit, sich selbst zu finanzieren, macht das Unternehmen stark abhängig von externer Finanzierung, um seinen normalen Geschäftsbetrieb zu gewährleisten. Obwohl das Unternehmen derzeit über mehr als 10 Milliarden RMB an Barmitteln verfügt und kurzfristig keine Finanzierungsprobleme hat, ist angesichts der geringen Wahrscheinlichkeit kurzfristiger Rentabilität und der jährlichen Betriebsausgaben von über 3 Milliarden RMB der Zugang zum Sekundärmarkt für kostengünstigere Finanzierungen nach sieben Jahren und mehr als zehn Finanzierungsrunden in der Primärmarktfinanzierung äußerst notwendig.

Ist die 50-Milliarden-Bewertung zu hoch?

Der Börsenprospekt zeigt, dass nach dem weltweiten Verkauf der Marktwert von Horizon zwischen 48,6 und 52 Milliarden HKD liegen wird, was im Vergleich zur D-Finanzierungsrunde 2022 mit einer Bewertung von 8,71 Milliarden USD (umgerechnet etwa 62 Milliarden RMB) etwas niedriger ist. Basierend auf einem Umsatz von 1,55 Milliarden RMB im Jahr 2023 liegt das Preis/Umsatz-Verhältnis (PS) von Horizon nach dem Börsengang zwischen 29 und 31.

Wir haben Black Sesame Intelligence, Zhixing Auto Technology, Mobileye und NavInfo als vergleichbare Unternehmen ausgewählt. Bis zum 18. Oktober betrug das durchschnittliche Preis/Umsatz-Verhältnis (PS) dieser vier Unternehmen 12, wobei Black Sesame Intelligence, deren Geschäftstyp und Marktstellung am ähnlichsten sind, ein PS von 30 aufweist.

Bild: Bewertungsvergleich von Horizon    Datenquelle: Börsenprospekt, von 36Kr bearbeitet

Insgesamt betrachtet ist die aktuelle Bewertung von Horizon im Vergleich zum Durchschnitt der ähnlichen vergleichbaren Unternehmen deutlich höher, während sie im Vergleich zur im August börsennotierten Black Sesame Intelligence näher liegt. Dies zeigt, dass nach Berücksichtigung einer Führungsprämie das Bewertungspolster von Horizon nach dieser Börsenrunde tatsächlich nicht signifikant ist. Angesichts des starken Ankerinvestorenaufgebots wird jedoch kurzfristig eine stabilere Marktleistung erwartet, was Anlegern eine gewisse Möglichkeit für taktische Manöver bietet. Langfristig gesehen müssen Anleger jedoch die Frage beachten, ob in einem typischen OEM-dominierten Markt, bei zunehmend härterem Wettbewerb, insbesondere da Autobauer zunehmend in die Entwicklung eigener hochentwickelter Fahrchips und Lösungen investieren, die Marktchancen für Anbieter wie Horizon weiter eingeschränkt werden könnten.

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